مقدمة: سد الفجوة في "الحديقة المسورة"

في الجزء الأول، كشفنا عن الآليات القاسية لسوق ما قبل الاكتتاب العام التقليدي - "حديقة مسورة" حيث تضمن جدران الحماية التنظيمية، ونقاط الاختناق الرأسمالية، ومستنقعات السيولة أن تظل الألفا الهيكلية حكراً على نخبة وول ستريت. ومع تأخر الشركات العملاقة في طرحها العام الأولي، وصل الضغط من أجل بديل لامركزي إلى نقطة الانهيار.

في هذا الجزء الثاني، يستكشف CoinEx Research الهجوم المضاد لـ Web3. نحلل كيف تحاول ترميز الأصول الحقيقية (RWA) و"أغلفة SPV" إعادة هيكلة الوصول إلى الأسهم الخاصة، بينما نواجه الواقع القاسي للبيانات على السلسلة. هل تقدم Web3 حقًا مقعدًا على الطاولة، أم أننا نبني مجرد سراب سيولة متطور للمستثمر بالتجزئة؟

البنية التحتية لـ Web3 وترميز الأصول الحقيقية (RWA): إعادة الهيكلة التقنية

بينما تظل الأطر المالية التقليدية مقيدة باحتكاكات الامتثال والسيولة الثانوية المحدودة، يستفيد ترميز الأصول الحقيقية (RWA) من البنية التحتية القائمة على البلوك تشين لتحسين كيفية هيكلة الوصول إلى الأسواق الخاصة ونقلها. بدلاً من حل القيود الهيكلية حول سيولة الشركات العملاقة بالكامل، تهدف هذه النماذج بشكل أساسي إلى تقليل الحد الأدنى لمتطلبات الاستثمار، وتبسيط عملية انضمام المستثمرين، وتعزيز كفاءة النقل على مستوى الأداة.

عقبة جدول رأس المال وهندسة "غلاف SPV"

في سياق الأسهم ما قبل الاكتتاب العام، لا يزال إصدار أو ربط أسهم الشركات الخاصة الأصلية مباشرة على البلوك تشين يمثل تحديًا عمليًا. تحتفظ معظم الشركات الخاصة في المراحل المتأخرة بتحكم صارم في جداول رأس مالها، وقاعدة المساهمين، وموافقات النقل، مما يحد من التحويلات غير المصرح بها ويقيد التداول الثانوي المفتوح.

نتيجة لذلك، تعتمد العديد من أطر عمل Web3 RWA الحالية على هياكل وسيطة - يشار إليها عادةً باسم نماذج "غلاف SPV" - بدلاً من الإصدار المباشر على السلسلة للأسهم الأساسية. تم تصميم هذه الهياكل للعمل ضمن القيود القانونية الحالية مع الاستفادة من البنية التحتية للبلوك تشين لتحسين إمكانية الوصول وقابلية النقل لأدوات الاستثمار الناتجة.

الاختصاص القضائي، الحفظ، والبعد عن الإفلاس

بموجب هذه الهندسة، تنشئ منصة الترميز كيانًا ذا غرض خاص (SPV) في ولاية قضائية ذات صلة ومتوافقة للاحتفاظ بالأصول المرجعية المرتبطة باستثمار شركة خاصة. تختلف الآليات التشغيلية اعتمادًا على المعاملة المحددة: قد يستحوذ SPV على أسهم شركة خاصة مباشرة، أو يشتري مصالح ثانوية من حامليها الحاليين، أو يحتفظ بمطالبة تعاقدية أو حفظ أخرى مرتبطة بتلك الأسهم.

الأهم من ذلك، يتم عادةً هيكلة SPV ككيان قانوني منفصل مصمم لعزل هذه الأصول عن منصة التشغيل الرئيسية. ومع ذلك، من منظور إدارة المخاطر، تعتمد الدرجة الحقيقية لـ "البعد عن الإفلاس" في النهاية على التصميم القانوني المحدد، وترتيبات الحفظ، والولاية القضائية الحاكمة.

إعادة تعريف الملكية: الحقوق الاقتصادية مقابل قوة التصويت القانونية

على الرغم من هذه التنازلات القانونية، يحقق الترميز قفزة هائلة في كفاءة رأس المال مقارنة بنماذج الوصول التقليدية القائمة على SPV. من خلال نقل طبقة الأداة إلى السلسلة، يمكن للمنصات تقليل الحد الأدنى لأحجام التذاكر بشكل كبير وتبسيط عمليات الانضمام والنقل.

على سبيل المثال، تسوق منصات مثل Jarsy بعض عروض ما قبل الاكتتاب العام بمبلغ لا يتجاوز 10 دولارات، واصفة رموزها بأنها مدعومة بنسبة 1:1 بالحقوق الاقتصادية للسهم المقابل. يتيح هذا التجزئة تداولًا عالميًا على مدار الساعة تقريبًا على طبقة الرمز ويسهل تسوية أسرع بكثير على السلسلة، مما يكسر بنجاح اعتماد السوق على ساعات السوق التقليدية وسير عمل النقل اليدوي القائم على الورق.

مسح بانورامي: Web3 يعيد تشكيل قطاع ما قبل الاكتتاب العام

مع وضوح هياكل الامتثال الأساسية، تجاوزت بصمة Web3 في قطاع ما قبل الاكتتاب العام "الترميز الحفظي" البسيط. بدلاً من ذلك، تدور حول "الثالوث المستحيل" المتمثل في السيولة والامتثال وكفاءة رأس المال ، وقد تباعد رأس المال الأصلي للعملات المشفرة إلى أربعة مسارات تطورية متميزة.

من إصدار الأصول المتوافقة المرتبطة مباشرة بالأسهم المادية إلى أسواق الأصول الاصطناعية المبنية من خلال الأوراكل والخوارزميات، تعمل البروتوكولات المختلفة ضمن حدود الامتثال والهياكل التقنية الخاصة بها. يستفيد كل منها من نقاط قوته الفريدة للتنافس على جزء من "كعكة الثروة" الضخمة هذه.

تصادم المثل العليا والواقع: الوضع الحالي لسوق العملات المشفرة ما قبل الاكتتاب العام

على الرغم من أن البنية التحتية لـ Web3 توفر حلاً نظريًا مثاليًا لتداول أصول ما قبل الاكتتاب العام، إلا أن نظرة على بيانات التداول الحالية على السلسلة تكشف عن واقع مجزأ بشكل صارخ. وراء السرد الكبير لـ "تمكين المستهلك" تكمن أحجام تداول شبيهة بمدن الأشباح ونسب مخاطر وعوائد مقيدة بشدة.

عدم تطابق السيولة: صراع "المضارب" مقابل "المدة"

تظل البيانات من منصات العملات المشفرة الأصلية التي تقدم تعرضًا مشتقًا لتقييمات الشركات الخاصة مخيبة للآمال. على سبيل المثال، على منصات المشتقات اللامركزية مثل

Hyperliquid، ظلت أحجام تداول العقود التي تشير إلى الشركات غير المدرجة (مثل Anthropic) منخفضة نسبيًا في بعض الأحيان مقارنة بأصول العملات المشفرة الرئيسية.

الدافع الرئيسي لهذه الفجوة في السيولة هو عدم التطابق بين خصائص الأصول الأساسية وتفضيلات الجمهور الأساسي لتداول العملات المشفرة. يركز جزء كبير من رأس المال على السلسلة على الفرص عالية التقلب وقصيرة الأجل، مثل رموز الميم أو الأصول المدفوعة بالزخم. في المقابل، تظهر الشركات الخاصة في المراحل المتأخرة عادةً تقلبات أقل وآفاق استثمار أطول، مما يجعلها أقل توافقًا مع استراتيجيات التداول عالية التردد أو المضاربة.

بالإضافة إلى ذلك، تتخذ العديد من العروض الحالية شكل أدوات غير قابلة للتسليم أو اصطناعية (مثل العقود الدائمة التي تشير إلى مؤشرات التقييم)، بدلاً من التعرض الفوري المباشر أو المدعوم اقتصاديًا. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون إلى تخصيص طويل الأجل لأصول السوق الخاصة، قد لا توفر هذه الهياكل توافقًا كافيًا مع الأساسيات الأساسية أو وضوحًا قانونيًا. على العكس من ذلك، بالنسبة للمتداولين على المدى القصير، قد تفتقر هذه الأدوات إلى التقلبات ومحفزات التداول الواضحة. يساهم هذا عدم التطابق المزدوج في انخفاض نشاط التداول المستمر نسبيًا.

عدم تطابق التقييم: الألفا المضغوطة

يعكس التعرض لما قبل الاكتتاب العام في البيئة الحالية أيضًا تحولًا في ديناميكيات العائد. تاريخيًا، ارتبطت الاستثمارات الخاصة في المراحل المبكرة بإمكانات عائدات ضخمة. ومع ذلك، في أسواق الأسهم الخاصة في المراحل المتأخرة اليوم، قد تضغط التقييمات المرتفعة عند الدخول على توقعات العائدات المستقبلية، خاصة بالنسبة للمستثمرين الذين يصلون إلى هذه الأصول من خلال قنوات ثانوية أو منظمة.

لذلك، قد يواجه المستثمرون الذين يدخلون عند مستويات تقييم أكثر نضجًا ملفًا صعوديًا أكثر محدودية على مدى فترات الاحتفاظ النموذجية، خاصة عند مقارنتها بأصول العملات المشفرة الأكثر سيولة التي توفر اكتشافًا مستمرًا للأسعار وخيارات خروج مرنة.

عدم التطابق الهيكلي: اكتشاف الأسعار القائم على الأحداث

تعتمد ديناميكيات تقييم أصول ما قبل الاكتتاب العام إلى حد كبير على المحفزات النادرة القائمة على الأحداث، مثل جولات التمويل الجديدة، أو المعاملات الاستراتيجية، أو التطورات المتعلقة بالاكتتاب العام. خلال الفترات الطويلة التي لا توجد فيها مثل هذه الأحداث، قد يظل اكتشاف الأسعار محدودًا، خاصة في غياب الإفصاح المستمر.

نتيجة لذلك، تميل هذه الأدوات إلى إظهار أنماط تداول تختلف بشكل كبير عن أصول العملات المشفرة النموذجية. بدلاً من دعم التداول المستمر عالي التردد، قد تشهد فترات طويلة من النشاط المنخفض، تتخللها إعادة تسعير حادة حول أحداث منفصلة. يحد هذا الهيكل من قابلية تطبيق استراتيجيات تداول العملات المشفرة القياسية.

الخلاصة: سد الفجوة أم بناء سراب؟

باختصار، تمثل الهياكل القائمة على Web3 ابتكارًا ذا مغزى في تحسين الوصول إلى التعرض للأسواق الخاصة. ومع ذلك، يتم تعريف السوق الحالي على السلسلة بـ "عدم تطابق ثلاثي" أساسي: سيولة المضاربين التي تسعى إلى التقلبات، وتقييمات المراحل المتأخرة التي تضغط على الألفا، واكتشاف الأسعار القائم على الأحداث الذي يتعارض مع روح العملات المشفرة على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع.

بالنسبة للمتداول الحديث، فإن قطاع Web3 ما قبل الاكتتاب العام ليس اختصارًا "للثراء السريع"، بل هو ساحة متطورة تتطلب صبرًا على مستوى المؤسسات. من المرجح أن يكون الدافع وراء التبني ليس ضجة التجزئة، بل المشاركون ذوو آفاق الاستثمار الأطول - المكاتب العائلية ومخصصو الخزانة - الذين يسعون إلى التعرض المتنوع للعالم الحقيقي. حتى تتوافق السيولة مع المدة، يظل هذا القطاع حدودًا ناشئة حيث الأداة الأكثر أهمية ليست رأس المال، بل فهمًا دقيقًا للاحتكاك بين إرث وول ستريت ومستقبل Web3.

إخلاء المسؤولية

المحتوى المقدم في هذا التقرير هو لأغراض توضيحية فقط ويهدف إلى تقديم رؤى حول سوق العملات المشفرة. إنه ليس، ولا ينبغي تفسيره على أنه، نصيحة استثمارية أو توصيات. تستند المعلومات الواردة هنا إلى مصادر يعتقد أنها موثوقة؛ ومع ذلك، فإننا لا نضمن دقتها أو اكتمالها أو ملاءمتها لأي غرض، ولا ينبغي الاعتماد عليها على هذا النحو. تعكس أي آراء معبر عنها حكمًا في تاريخ النشر وهي عرضة للتغيير دون إشعار. يُنصح القراء بإجراء أبحاثهم وعنايتهم الواجبة، وحيثما كان ذلك مناسبًا، طلب المشورة المهنية قبل اتخاذ أي قرارات استثمارية. لا يتحمل مؤلفو وناشرو هذا التقرير أي مسؤولية عن أي خسارة أو ضرر ينشأ عن استخدام المعلومات المقدمة.

قم ببحثك الخاص.

حول CoinEx

تأسست CoinEx في عام 2017، وهي بورصة عالمية للعملات المشفرة ملتزمة بجعل التداول أسهل. توفر المنصة مجموعة من الخدمات، بما في ذلك التداول الفوري والهامشي، والعقود الآجلة، والمقايضات، وحساب صنع السوق (AMM)، وخدمات الإدارة المالية لأكثر من 5 ملايين مستخدم في أكثر من 200 دولة ومنطقة.

منذ تأسيسها، التزمت CoinEx بثبات بمبدأ الخدمة "المستخدم أولاً". وبنية صادقة لتعزيز بيئة تداول عملات مشفرة عادلة ومحترمة وآمنة، تمكن CoinEx الأفراد ذوي المستويات المختلفة من الخبرة من الوصول بسهولة إلى عالم العملات المشفرة من خلال تقديم منتجات سهلة الاستخدام.

حول CoinEx Research

CoinEx Research هي الذراع البحثي لبورصة CoinEx، وهي مكرسة لتقديم تحليلات وتقارير بحثية متعمقة حول صناعة البلوك تشين والعملات المشفرة.

يقدم الفريق للمستخدمين رؤى سوق احترافية من خلال تتبع اتجاهات السوق، وتحليل الأوراق البيضاء للمشاريع والوثائق الفنية، وتقييم فرق المشاريع وآفاق التنمية، وما إلى ذلك. تغطي تقاريرنا الأسواق الكلية، وتكنولوجيا البلوك تشين، والأصول الرقمية، وDeFi، وNFTs، وغيرها من المجالات في أشكال مختلفة من المنشورات البحثية.

للاطلاع على المزيد من تقارير ورؤى CoinEx Research، تفضل بزيارة CoinEx Insight .

Layer 0 vs Layer 1 vs Layer 2: All You Need to Know