クリーンだがキャッシュレス：フラッシュは完了、需要は終わらない

TL;DR:

• 今週は、2つの引き締め要因が同時に発生しました。好調な雇用統計後のFRBのタカ派的な政策経路の再評価と、ホルムズ海峡の緊張激化による新たなエネルギーインフレショックです。S&P 500は8週連続の連勝を止め、VIXは急騰し、ゴールドと米国債は株式とともに下落しました。これは、典型的なリスクオフへの転換ではなく、クロスアセットのデレバレッジです。
• 年末の利下げ期待が完全に消え、ポジションが深く防御的になっているため、悪いニュースの影響は薄れています。ホルムズ海峡の緊張緩和があれば、インフレと政策の制約が同時に緩和され、ショートカバーによって増幅され、リスク分布は下落幅の縮小と凸状の上昇に向かうでしょう。
• 暗号通貨の現物アカウントからの資金流出は止まっていません。BTC現物ETFは5週連続で純流出を記録し、8週間で累計約41.5億ドルの流出となりました。同時に、ステーブルコインの純発行額も減少しています。唯一の改善点はペースで、CPI発表後、今週の流出額は約3.8億ドルに縮小しました。
• 底打ちのポジション調整は完了しました。ボラティリティは落ち着き、スキューは縮小し、清算は枯渇し、レバレッジは解消されました。しかし、需要の回復はまだ見られません。そのため、現物アカウントが63k～64kを回復し、資金の流れが好転するまでは、テクニカルな反発は追われるよりも売られる可能性が高いでしょう。
• アルトコインの相対的な強さは今週も続きませんでした。ETH/BTCが下落し、BTC.Dが再び上昇したため、リスク選好度は主要通貨に戻りました。アロケーションスタンスは、アルトコインに対しては防御的で、コアとなる物語性のあるものに限定し、ベータはBTCとETHに任せるべきです。

1. タカ派的な再評価とホルムズ海峡の緊張：デレバレッジであり、転換ではない

今週は、2つの引き締め要因が重なりました。FRBの政策経路のタカ派的な再評価と、ホルムズ海峡危機による新たなエネルギーインフレショックです。予想を上回る米国の雇用統計が、「金利はすでに十分に引き締められている」という見方を最初に打ち破りました。金利市場は、利下げを織り込むことから、今年中の利上げを織り込む方向に転換し、ゴールドマン・サックスなどの金融機関は利下げ予想を撤回しました。10年債利回りは4.5%を上回り、ドルも堅調に推移しました。ほぼ同時期に、イスラエルとイランの衝突は4月の停戦以来最も激しいレベルにエスカレートし、米軍はイランのレーダー施設を攻撃しました。原油価格の上昇は、エネルギー主導のインフレ経路をさらに強固なものにしました。5月のCPIは前年同月比4.2%を記録し、2023年4月以来の高水準となり、エネルギーが主な要因でした。この数字は予想と一致し、資産価格は一時的に安定しましたが、先物市場は年末の利下げ期待を完全に消し去りました。この二重の圧迫の下、 S&P 500は8週連続の連勝を止め、VIXは急騰し、ゴールドと米国債は同時に売られました。これは、典型的な安全資産への逃避ではなく、クロスアセットのデレバレッジです。

CoinEx Researchは、市場の価格設定の問いが「いつ利下げが始まるのか」から「FRBは利上げするのか」に変わったと見ています。エネルギーがインフレを押し上げ続けているため、このタカ派的な基本線は短期的に自然に反転することはありません。CPIが予想通りだったことは、イベントリスクを解消しただけであり、方向性を変えたわけではありません。 次の方向性のアンカーは6月のFOMCです。据え置きはほぼ確実ですが、本当の変数は、ドットプロットと記者会見が利上げの基準をどこに設定するかです。 地政学的なシナリオも同様に明確に分かれます。ホルムズ海峡を巡る米イラン協議で真の進展があれば、エネルギープレミアムは解消され、タカ派的な価格設定は緩和され、リスク資産はファンダメンタルズに再調整されるでしょう。膠着状態が長引くか、再びエスカレートすれば、金融情勢は引き締まり続け、高ベータ資産が最初に影響を受けるでしょう。このような背景の中、暗号通貨は米国株式の数倍の規模で下落し、広範な市場に大きく遅れをとりました。全面的なデレバレッジにおいて、暗号通貨は再び流動性の出口として機能しました。

さらに一歩踏み込んで言えば、 年末の利下げ期待が完全に消え、ポジションが深く防御的になっているため、悪いニュースによる限界的なダメージは薄れています。市場の転換点となるあらゆる触媒、とりわけインフレと政策の制約を同時に緩和するホルムズ海峡の緊張緩和は、ショートカバーによって上昇局面で増幅されます。リスク分布は静かに非対称な形にシフトしています。下落幅は縮小し、上昇幅は凸状です。 ただし、この引き締めは供給側から来たものであるため、転換の引き金はFRBではなく、原油価格にあります。

2. 安堵であり、リスク再開ではない：ポジション調整は完了

先週は、マクロリスクオンと暗号通貨のみの弱さという乖離が見られました。今週は、同期した売り浴びせに収束しました。クロスアセットのデレバレッジにおいて、暗号通貨は株式の数倍の規模で下落し、再び流動性の出口として機能しました。しかし、過剰な損失は依然として自傷行為であり、AIに注目と資金が流れ続けているため、物語性の空白が生じています。 現物アカウントからの資金流出は止まっていません。BTC現物ETFは5週連続で純流出を記録し、8週間の累計額は約41.5億ドルに拡大しました。同時に、ステーブルコインの純発行額も減少しています。 唯一のわずかな改善点はペースです。CPI発表後、今週のETF流出額（6月11日まで）は約3.8億ドルに縮小し、前週の17.2億ドルを大幅に下回りました。

長期清算の解消後の防御的なリセットは、今週は安堵感のある一時的な猶予へと緩和されましたが、まだ確認された真のリスク再開とは言えません。 修復は短期に集中しています。DVOLは週中の高値から下落し、短期プットウィングのパニックプレミアムは大きく圧縮されましたが、中期および長期のダウンサイドスキューは依然として高水準です。市場は短期的な恐怖の価格設定を調整しているだけであり、テールヘッジを解除しているわけではありません。無期限先物も同様の読み方です。ファンディングは緩やかに回復し、清算圧力は解消されましたが、OIは再構築を開始しておらず、誰もコールサイドに資金を投入していません。現在の価格設定は「圧力が緩和され、上昇は未確認」と読むのが最適です。

強気の潜在的なシグナル： 価格が下落する一方で、レバレッジ比率のスプレッドがピークを迎え反転したことの組み合わせは、 強制的なデレバレッジが本質的に完了し、ポジションが比較的きれいに解消されたことを確認しています。 清算主導の反発の窓が近づいています。

CoinEx Researchの見解では、 底打ちのポジション調整は完了しました。ボラティリティは落ち着き、スキューは縮小し、清算は枯渇し、レバレッジは解消されました。先週のチェックリストにあったデリバティブの条件のほとんどが満たされています。不足しているのは需要の回復です。 現物アカウントは63k～64kを回復しておらず、ETFやステーブルコインの資金も戻っていません。市場はクリーンですが、資金不足です。テクニカルな反発はいつでもショートカバーによって増幅される可能性がありますが、需要側が戻るまでは、上昇は追われるよりも売られる可能性が高いでしょう。右側の確認チェックリストはそれに応じて更新されます。BTCが63k～64kを回復し維持すること、週間のETF流出が収束しプラスに転じ、ステーブルコインが純発行に戻ること、DVOLが40台前半まで下落し続け、60日/90日プットウィングプレミアムが圧縮され始めること（中期ヘッジの解除）、そしてファンディングが再び過熱することなくOIが再構築されることです。イベントのアンカーは6月のFOMCドットプロットとホルムズ海峡協議ですが、より重要なのは、暗号通貨が再び独自の物語を見つけることです。AIが依然として資金を吸い上げているため、マクロ環境が改善するだけでは必ずしも資金が戻ってくるわけではありません。

3. 主要通貨への回帰：アルトコインの強さは続かず

アルトコインの相対的な強さは今週も続かず、リスク選好度は主要銘柄に戻りました。 価格の推移は明確です。ETH/BTCは週初めの売りを耐え抜きましたが、6月5日の最終的な売りで下落し、週に約5%を失いました。その後の反発では、TOTAL3がほぼすべての利益を失い、BTC.Dは再び上昇に転じました。売りと反発のサイクル全体を通して、主要銘柄の相対的な優位性は実際に拡大しました。視野を広げると、BTC.Dの位置がより重要になります。6月3日にサポート（2025年以来のレンジの下限）に到達し、すぐに反発しました。現在はレンジ内で上昇しており、レジスタンスまでまだ余地があります。

暗号資産内の既存の資金プールが限られており、新たな資金流入も少ないため、BTCとETHの回復はアルトコイン市場を押し上げるよりも、むしろ資金を吸い上げる可能性が高いです。 資金配分に関する見解：当面の間、アルトコインを防御的なスタンスにローテーションし、中核的なストーリーに沿ったエクスポージャーのみを維持し、ベータは主要銘柄に任せるべきです。 この姿勢は、現在の資金調達構造により適しています。

結論： 今週の引き締めは、タカ派的なFRBの再評価とホルムズ海峡に起因するエネルギーインフレという2つの方向から生じました。その結果、クロスアセットのデレバレッジが発生し、暗号資産は再び流動性の出口として機能しました。ボラティリティの沈静化、スキューの縮小、清算の枯渇、レバレッジの解消により、暗号資産の底打ちに向けたポジショニングは整っています。しかし、ETFとステーブルコインのフローは戻っていません。市場はクリーンですが、キャッシュレスであり、需要が戻るまでは、上昇は追われるよりも売られる可能性が高いです。このような資金調達構造では、アルトコインは防御的なままであり、相対的な買いはBTCとETHに属します。

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