CoinEx 月刊: ドットが動く時

要約

6月は、マクロ主導の暗号資産のディリスキングが深く進行しました。ビットコインは20.5%下落して58,500ドル、イーサは21.9%下落して1,560ドルとなりました。一方、米国の現物ビットコインETFは45億ドルの純流出を記録し、これは過去最悪の月間記録であり、5月の24億ドルのほぼ2倍でした。マクロの引き金となったのは、ウォーシュ氏初のFOMCでした。このFOMCでは金利が据え置かれましたが、ドットプロットは「2026年の利下げなし」から「今年後半に1回の利上げ」へと転換しました。これは、イランの停戦によりブレント原油が約70ドルに戻ったにもかかわらず、債券が望んでいたインフレ緩和をもたらさなかった状況下での出来事でした。

しかし、その裏ではETFの状況が大きく異なりました。BTCとETHがディリスキングの打撃を受けた一方で、Hyperliquid ETFは流入額を1億6,100万ドルにまで拡大させました。企業バランスシート側では、戦略がより重要なストレスシグナルとなりました。同社は、エンタープライズmNAVが1を下回ったため、2022年以来初めてビットコインを売却しました。一方、STRCは額面を25%も下回る水準まで下落しました。これは、圧力がもはや現物BTCや株式ベータ版に限定されず、ビットコインの財務取引の背後にある優先株や資金調達層にまで達し始めたことを示しています。

当社の見解では、6月は機関投資家の所有論における構造的な破綻ではなく、真のマクロ主導のディリスキングでした。ETFの流出のかなりの部分は、純粋な現物需要ではなく、金利、ベーシス、裁定取引の解消を反映していると考えています。ステーブルコインはUSDTとUSDCで52億ドル縮小しましたが、ウォーシュ氏の次回のFOMCがタカ派的なシグナルをさらに拡大しない限り、これが1月のような体制に固まるとは考えていません。当社は7月に向けて引き続き慎重な姿勢を保ち、ウォーシュ氏の次回のFOMCとETFの流出が安定するかどうかを注視しています。

ETFの買い付け出金が加速

6月は、暗号資産にとってマクロ主導の深いディリスキングの月でした。5月よりも方向性が明確で、規模も大幅に大きくなりました。ビットコインは73,570ドルで始まり、58,500ドルで終了し、月間で20.5%下落しました。イーサは下落局面でパフォーマンスが悪く、1,560ドルで終了し、前月比21.9%の下落となりました。需要側では、状況はより厳しくなりました。米国の現物ビットコインETFは6月に45億ドルの純流出を記録し、5月の24億ドルのほぼ2倍、3月と4月に記録された合計33億ドルの流入を完全に逆転させました。

5月に戦術的なポジショニングとして始まったものは、より広範な解消へと発展しました。機関投資家の買い付けは4月に完全に形成されましたが、その後2ヶ月連続で加速するペースで出金されています。このストレスは、その買い付けの企業財務部門にも及びました。戦略のエンタープライズmNAVは1を下回り、最新の優先トランシェであるSTRCは額面を約25%下回りました。マクロの引き金は明確でした。

ウォーシュ氏初のFOMCは金利を据え置きましたが、ドットプロットは「2026年の利下げなし」から「今年後半に1回の利上げ」へと転換しました。これは、5月のタカ派的な再評価から、積極的な利上げが検討される見方への体制変更であり、それに応じて利回り、ドル、リスク資産がすべて再評価されました。

当社の見解では、6月は機関投資家の所有論における構造的な破綻ではなく、真のマクロ主導のディリスキングでした。とはいえ、ETFの買い付け出金のペースは戦術的なポジショニングの領域を超えており、BTCの20.5%の下落とETHの21.9%の下落は、再評価がもはや個別資産ではなく、クロスアセットであることを示唆しています。また、45億ドルの流出のかなりの部分は、資産から純粋な現物需要が流出しているのではなく、金利、ベーシス、裁定取引の解消を反映していることにも注目すべきです。年金基金、寄付基金、および同様のマンデートを持つ長期的な資本配分者は、この局面を通じてかなり回復力があることを証明しています。当社は7月に向けて引き続き慎重な姿勢を保ち、ETFの流出が安定するかどうか、そしてウォーシュ氏の次回のFOMCがドットプロットのシグナルを軟化させるかどうかを注視しています。

「利下げなし」から「1回の利上げ」へ

ケビン・ウォーシュ氏初のFOMCは、市場が事前にポジションを取っていた会議をもたらしましたが、そのメッセージは予想を上回るものでした。委員会は連邦準備制度理事会の金利を据え置きました。これは予想通りでしたが、更新されたドットプロットは、今年後半に1回の利上げを予測しています。これは、5月の「2026年の利下げなし」という再評価から、新議長就任初日に「利上げが再び検討される」という明確な転換です。パウエル氏の4月の会議での8対4の分裂は、もはや反対意見というよりも先行指標のように読めます。4人のタカ派が枠組みを勝ち取り、ウォーシュ氏がそれを承認したのです。

5月に指摘した皮肉は、さらに鮮明になりました。ウォーシュ氏が指名された際に書いたように、彼は市場が彼を評価しているような従来のタカ派ではありません。彼は供給側の楽観主義者であり、AI主導の生産性をディスインフレ要因と見なし、利下げの余地を生み出すべきだと考えています。しかし、データはその理論に協力することを拒否しました。イランの停戦が原油プレミアムを崩壊させたにもかかわらず、コアインフレはそれに追随することを拒否しました。ウォーシュ氏の最初の重要な決定は、彼自身の枠組みが抵抗するであろうものでなければなりませんでした。

当社の見解では、1回の利上げというドットに固執すべきではありません。ウォーシュ氏は、政策声明を短縮し、FRBのフォワードガイダンスを削除し、自身のドットをグリッドに提供することを拒否したことからもわかるように、より機敏なFRBを形成しています。彼は、厳格な事前コミットメント計画ではなく、リアルタイムの入ってくるデータに基づいて投票するよう、より広範な委員会に権限を与えています。この枠組みは、6月の会議を再構築します。それは、金利が動いたからではなく、次の動きの方向性が、委員会が自由に再評価できるデータに基づいて動いたため、体制変更の瞬間だったのです。

債券は、そのシグナルに合理的に反応し、ドルは13ヶ月ぶりの高値をつけ、原油が巻き戻されたにもかかわらず、利回りは高値を維持しました。当社は下半期に向けて引き続き慎重な姿勢を保ち、次回のPCE発表と、ウォーシュ氏が期待するAI設備投資によるディスインフレが単位コストデータに現れ始める兆候を注視しています。これらのいずれかが正しい方向に動くまで、ドットプロットは政策ですが、計画ではないかもしれません。

出典: CME FedWatch; データは2026年7月1日時点

原油プレミアムは解消されるが、インフレプレミアムは解消されない

イランの停戦は、まさに我々が主張していた原油の巻き戻しをもたらしましたが、それに伴うマクロ的な緩和はもたらしませんでした。トランプ大統領の和平協定が、4月に原油を126ドル以上に押し上げていた戦争プレミアムを取り除いたため、ブレント原油は約70ドルまで急落しました。5月のタカ派的な再評価を強固にしていたメカニズム、つまり我々が原油がインフレ伝達チャネルとして機能していると呼んだものは、数日で逆転しました。しかし、債券市場はそれを評価することを拒否しました。我々の見解では、イランの和平協定はFRBのインフレジレンマに対する特効薬ではありません。

我々は3月、そして5月にも、2026年に入るときの構造的な背景は相対的な供給過剰であり、戦争プレミアムが正常化すれば原油のフォワードカーブは70ドル台前半に固定されると指摘しました。その予測は現物市場によって検証されましたが、その検証には落とし穴がありました。6月のヘッドラインPCEが4.1%を記録したことで、インフレ問題はもはや戦争プレミアムの問題ではありません。それは、原油の巻き戻しでは解決できない国内のサービスと住居の問題です。我々はこの数字を、ベース効果のノイズではなく、粘着性のあるものと解釈しており、原油が安定したとしても、構造的なインフレがトレンドが続く場合に次の上昇を強制するでしょう。

ドルの反応が残りの物語を語っていました。FRBの利上げ予想と安全資産としての買いが組み合わさって、原油が下落したにもかかわらず、DXYは13ヶ月ぶりの高値をつけました。この乖離は、歴史的に米国の例外主義が世界的な引き締め力として評価されている体制を示しています。市場は9月のFRB利上げを織り込んでおり、5月の「2026年の利下げなし」という見方を、積極的な利上げが検討される見方に固めています。今月の世界的な状況を最も明確に読み取ると、地政学的な要因によるインフレは緩和されたが、構造的なインフレは緩和されず、ドルが今や皆のために引き締めを行っており、新興国通貨、アジアの金利、そしてマクロ経済の軟化を期待していたあらゆる流動性期間資産に圧力をかけているということです。

当社の基本シナリオでは、インフレ物語の原油部分は終了しました。金利とドルの部分はまだです。インフレが第4四半期に大幅に崩壊しない限り、FRBは2026年に利下げしないと考えています。現在の軌道では、クリーンな労働市場の軟化か、ウォーシュ氏が信じるAI設備投資によるディスインフレが単位コストデータに実際に現れるかのどちらかが必要です。

戦略モデルが逆転

Strategyは5月下旬に2022年以来初めてビットコインを売却しました。これは、4年間の企業財務蓄積を支えてきた「決して売らない」という原則が、その運用限界に達したことを示す最も明確なシグナルです。機械的なトリガーは数週間前に明らかになっていました。Strategyの企業mNAVが1を下回ったのです。これは、以前のすべてのBTC購入資金を調達したラッパーが、増分発行を継続するために必要なプレミアムで取引されなくなったことを意味します。StrategyのBTCポジションが約130億ドルも水面下にあるにもかかわらず、Saylor氏が株価が下落し続ける中でもさらなる購入を公言していたため、マーケティングと数学の間のギャップは埋められないものになる可能性がありました。

これが戦術的なものではなく、構造的な転換点である理由を理解するためには、ペイアウトモデルを明確にする必要があります。Strategyの蓄積エンジンは、普通株式ATM、転換社債、優先株（直近ではSTRC）という3つの金融商品の積み重ねであり、これらすべては1つの入力に依存しています。それは、保有するBTCのNAVに対してプレミアムで取引される株式ラッパーです。mNAVが1を超えている場合、発行される1ドル相当の株式は1ドル以上のBTCを購入し、優先配当はプレミアム価格のATM増資から支払われ、モデルは複利で成長します。mNAVが1を下回ると、スタック全体が逆転します。ATM発行はBTCレベルで希薄化し、新規の優先株発行はより高いクーポンでクリアする必要があり、既存の優先株は再評価されます。最新の優先株トランシェであるSTRCは、今月、額面を約25%下回って下落しました。これは、市場が優先株を準現金として扱うのではなく、ペイアウト義務を実質的にリスクが高いものとして評価していることを示しています。

月末近く、MSTRはデジタルクレジット資本フレームワークを立ち上げ、純粋な「買いのみ」のBTC戦略から積極的な資本管理へと移行することで対応しました。このフレームワークはUSD準備金ポリシーを確立し、Strategyは6月28日時点で25.5億ドルのUSD準備金を報告しています。これは、現在の予想される優先配当および債務利息義務の約17.4ヶ月分に相当し、最低12ヶ月のカバーポリシーに対して十分です。また、BTC収益化プログラムも承認されており、StrategyはBTCを売却してUSD準備金のために最大12.5億ドルの追加収益を生み出すことができます。さらに、経営陣が普通株式やその他の資本の発行よりも魅力的であると判断した場合、優先配当、債務利息、準備金の補充、および自社株買いの資金調達にも利用できます。別途、このフレームワークは、STRCを含むデジタルクレジット証券の自社株買いに最大10億ドル、クラスA普通株式の自社株買いにさらに最大10億ドルを承認しています。StrategyはSTRCの年間配当率も12%に引き上げました。

2024年と2025年を通じてStrategyを限界的なBTC買い手にした理論は、ラッパーが破綻したときに、それを小さくても目に見える売り手に変える可能性のある理論と全く同じです。最初の売却は小規模でしたが、その規模よりも経路依存性が重要です。Strategyは今や純売却の先例を確立しました。これは、市場がそのモデルをコピーした他のすべてのデジタル資産財務車両の底値を再評価することを意味します。私たちの見解では、この運用モデルは持続可能ではありません。しかし、AIバブルがその評価の伸びを超えて持続しているのと同じように、すぐにバブルが崩壊するという意味ではありません。一部の投資家は12%のSTRC配当に魅力を感じるでしょう。しかし、私たちの解釈では、それはバブル崩壊や再編がないまま元本を取り戻すのに8年以上待つことを意味し、私たちの見解では非常にリスクの高い構成です。

クロスアセットETFフロー

6月のETFテープは、今月の決定的な需要サイドのシグナルであり、その枠組みはもはやビットコインだけではありません。米国の現物ビットコインETFは45億ドルの純流出を記録し、過去最悪の月間記録となりました。この単一の数字が、BTCの月間20.5%下落して58,500ドルになったことのほとんどを説明しています。4月を特徴づけた機関投資家の買いは消滅したわけではありませんが、6ヶ月間の軌跡は、1月-16億ドル → 3月+13億ドル → 4月+20億ドル → 5月-24億ドル → 6月-45億ドルとなっています。これは、機関投資家の買いが加速的に反転していることを示しており、一時停止しているわけではありません。

イーサリアム現物ETFは、ETHの月間21.9%下落して1,550ドルになったことに対し、5億3000万ドルの純流出を記録し、BTCの方向性のある痛みに追随しました。Solana現物ETFは78万5000ドルの流出を記録しました。これは2025年10月のデビュー以来初の月間流出であり、SOLのETF基盤が小さいことを考えると、その規模よりも方向性が注目されます。そして、先月ローンチされた最新のHyperliquid現物ETFは、5月の1億3200万ドルに対し、1億6100万ドルの流入を記録し、リスクオフのテープの中で2ヶ月連続の純蓄積となりました。

その乖離は、より興味深い読み方です。私たちの見解では、BTCとETHのETFは規制されたラッパーを通じてマクロ的なリスクオフを取り込みましたが、SOLはほとんど参加せず、HYPEはより広範なリスクオフの中で流入を実際に深めました。7月のBTCとETHのETFフローが安定しない限り、これが機関投資家所有の理論における構造的な破綻であるとは考えていません。HYPEの数字は、株式を枠組みとした複合体のコーナーにとって真の底値シグナルを与えており、私たちはそれを注視しています。

注目すべき主要チャート

BTCが主要レンジサポートに近づくにつれて、弱気な勢いが持続

ビットコインは今月、55k～72kのレンジに下落を加速させ、弱気な勢いが明らかに優勢となり、より広範な市場構造は依然として弱いままです。しかし、現在の価格水準と、すでに放出された短期的な売り圧力の度合いに基づくと、BTCは徐々にレンジの下限に近づいている可能性があります。明確で実質的なポジティブな触媒がない場合、価格変動はレンジ内で推移する可能性が高く、この統合は第4四半期まで続く可能性があります。短期的には、市場センチメントがわずかに改善した場合、64k付近のレンジ中間点への反発も排除できません。

Solanaエコシステムの勢いが高まるにつれて、SOL/BTCは相対的な強さを示す

SOL/BTCペアは今月末にかけて急速に強まり始め、価格変動は主要な抵抗レベルを上抜ける可能性を示唆しています。全体的に弱い市場センチメントを背景に、この種の相対的な強さのシグナルはより大きな意味を持ち、注意深く監視する価値があります。

ファンダメンタルズとエコシステムの観点から見ると、Solanaエコシステム内の活動は最近著しく堅調に推移しており、堅実なオンチェーンエンゲージメントと、主要プロジェクト間の回復力のあるパフォーマンスが見られます。今後、SOL/BTCの相対価値取引機会、およびJTOやJUPなど、強力な流動性と市場の注目を維持しているSolanaエコシステム内の優良プロジェクトに注目が集まる可能性があります。

ステーブルコイン供給量が月間流出額で過去2番目の規模を記録

6月のステーブルコイン供給量は、チェーン全体でUSDTとUSDCの純流出額が52億ドルを記録し、1月の70億ドルに次ぐ過去2番目の月間流出額となりました。5月の15億ドルの流出は、2月から4月にかけての回復の真の反転をすでに示していましたが、6月はその反転を約2.2倍加速させ、2ヶ月間で110億ドル以上の回復の約70%を帳消しにしました。私たちの基本シナリオでは、これは構造的な危機ではなく、マクロ経済に起因する出血であり、Warsh氏の次回のFOMCがドットプロットシグナルをさらに延長しない限り、1月の深い弱気相場への回帰に固まることはないと考えています。7月の軟調な読み取りは、この出血を食い止める可能性が高いでしょう。私たちは今のところ慎重な姿勢を維持しており、流出が減速するか、それとも拡大するかを注視しています。

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