原油がマクロのシナリオを左右する：仮想通貨は屈するも、壊れはしない

TL;DR:

• リスク資産を圧迫しているのは、安全資産への資金流入ではなく、エネルギーインフレと長期金利です。その証拠に、地政学的リスクと原油価格が上昇し続けているにもかかわらず、今週は米国債と金がともに売却されました。これは、本来なら買いが入るべき状況です。
• 4月のCPIは3.8%を記録し、約3年ぶりの高水準となりました。ケビン・ウォーシュ氏が次期FRB議長に就任することが確定したことで、利下げ観測は後退し、10Yは4.50%を突破しました。
• チェーンの源流で緩和が始まりつつあります。米国はイランとの協議が最終段階にあると発表し、ブレント原油は1日で5%以上下落して105ドル強となりました。これがインフレと利回りを冷やすレバーとなります。
• 今週、BTCはほぼ横ばいの株式よりも大きく下落し、そのハイベータな特性を裏付けました。暗号通貨はリスクオフの崩壊ではなく、防御的な統合状態にあります。現物アカウントは弱いものの、レバレッジは安定しており、清算の連鎖は発生していません。
• 本当の弱点は、追加的な買いが入っていないことです。ETFは2週連続で数十億ドルの流出を記録し、ステーブルコインの供給も停滞しています。そのため、実質金利が落ち着くまで、この反発には資金的な裏付けがありません。

1. リスクオフではなく、長期金利が売却を主導

ホルムズ海峡は依然として正常に機能しておらず、約20百万バレル/日の原油と製品の流れが滞っているため、今週もエネルギーインフレと金利ショックが市場を席巻しました。4月のCPIは3.8%と約3年ぶりの高水準を記録し、エネルギーショックがコア価格に波及するとの懸念を強めました。ケビン・ウォーシュ氏のFRB議長就任が確定し、年内の利下げ観測は急速に後退しました。これにより、クロスアセットの価格を左右する変数は、成長から長期金利へと移行しました。10Yは4.50%を突破し、1年ぶりの高値に迫っています。一方、英国と日本の超長期利回りは、数年ぶりの高値を記録しました。

週の後半には、状況が大きく変化しました。米国当局は、イランとの協議が最終段階にあると発表しました。潜在的な合意が成立すれば、ホルムズ海峡の通過に関するイランの制限と、イランの船舶に対する米国の封鎖が徐々に緩和される可能性があります。市場は直ちに中東からの供給再開を織り込み始め、ブレント原油は1回の取引で5%以上下落し、1バレルあたり105ドル強で落ち着きました。同時に、 地政学的リスクが高まり、原油価格が上昇し続けているにもかかわらず、今週は米国債と金がともに売却されました。両者とも安全資産として買いが入るべきでしたが、代わりに両者とも弱含みました。これは、実際に資産を圧迫しているのは、エネルギーインフレが押し上げている長期の名目金利と実質金利であり、需要そのものではないことを示しています。 これが、原油価格のピークがインフレと利回りの圧力を緩和する鍵となる理由でもあります。

CoinEx Researchの見解では、 このマクロサイクルは依然として、上昇する名目金利の上に積み重なる供給サイドのエネルギーインフレが中心ですが、米イラン協議の進展は、そのチェーンのまさに始まりで緩和をもたらし始めています。 ホルムズ海峡の通過が再開され、原油価格が安定して下落すれば、インフレ期待と長期利回りはともに冷え込み、リスク資産は収益と成長の回復力を織り込む方向に戻る可能性があります。 注目すべき点として、物理的な原油市場の修復は段階的です。ペルシャ湾からの貨物が最終市場に到達するには約2ヶ月かかるため、インフレの沈静化も、ハト派的な政策転換も一夜にして起こるわけではありません。長期利回りが明確に落ち着くまで、リスク選好度の回復は依然として脆弱なままです。

暗号通貨に関しては、 今週、BTCはほぼ横ばいの米国株式よりも著しく大きく下落しました。これは、ハイベータなリスク資産としてのその特性を裏付けています。 相対的な強さは、通常、リスク選好度が改善しているときにのみ現れます。したがって、原油価格のピークと実質金利の下落があるかどうかが、この反発がトレンド転換の始まりなのか、それとも下降トレンドで維持できない単なる反射的な反発なのかを決定するでしょう。

2. 現物アカウントは弱く、デリバティブは安定：暗号通貨は防御的な統合状態にある

今週、暗号通貨はマクロ経済の背景と連動して弱含み、そのハイベータな特性により、現物アカウント側の資金流出がより徹底されました。最も明確なシグナルはフローサイドにあります。現物アカウントETFは2週連続で純流出を記録し、いずれも数十億ドル規模でした。また、ステーブルコインの供給は、前週にマイナスに転じた後、かろうじて横ばいを維持しました。追加的な買いはほぼ停滞しています。

現物アカウント側の弱さにもかかわらず、 デリバティブは同期して悪化していません。ファンディングは以前のマイナス圏から回復し、レバレッジは概ね安定しており、DVOLは拡大していません。 同時に、オプションの表面は強気というよりも防御的です。ATMボラティリティは緩和されましたが、プットウィングは買いが入り続け、コール需要は意味のある改善を見せていません。したがって、より明確な解釈は、 確認されたリスクオフの崩壊ではなく、防御的な統合です。短期的なストレスは薄れつつありますが、ダウンサイドのテールヘッジは維持されています。

私たちの見解では、 今週、暗号通貨は防御的な統合状態にあり、広範なリスクオフには陥っていません。マクロの実質金利がリスク選好度を抑制していますが、市場内でパニックやレバレッジの破綻は発生していません。そのため、「現物アカウントは弱く、デリバティブは安定」という状況になっています。 本当の弱点は、追加的な資金の不在です。ETFは流出し、ステーブルコインは停滞しているため、下落はポジションが手に負えなくなることよりも、誰も買いに踏み切らないことから来ています。オプションのシグナルは防御的です。ATMボラティリティが低下するにつれて短期的な圧力は緩和されますが、ダウンサイドのテールヘッジは解除されておらず、コール需要も回復していないため、資金はまだ反転に備えていません。

3. アルトコインはシェアを維持。Hyperliquidが機関投資家の買いをリード

今週、主要通貨は下落しましたが、 アルトコインはそれに引きずられることなく、相対的な回復力を見せました。リスク選好度がパニック的にBTCに集中することはありませんでした。価格面で最も明確なシグナルは、TOTAL3の週次下落率（約1.8%）がBTCの下落率（約3.3%）よりも明らかに小さかったことです。また、BTCが弱含んだにもかかわらず、BTC.Dは上昇することなく安定を保ちました。 これは、資金が安全のためにBTCに集まらなかったことを示しています。アルトコインは市場シェアを守り、主要通貨に対する不利な状況は縮小しています。唯一の足かせはETHで、ETH/BTCは週に4.5%以上下落しました。

Hyperliquid: CoinbaseとCircleがそのステーブルコイン設定に参入し、USDCがプラットフォームの連携引用資産となりました。21SharesとBitwiseの米国現物アカウントETFが次々と稼働し、機関投資家の買いがオンチェーンのステーブルコイン純流入に直結しました。HYPEは弱い市場に逆行して約13%上昇しました。懸念材料は規制摩擦です。CMEとICEからの圧力の後、主要なマーケットメーカー2社が一時的に約1億ドルの流動性を引き揚げました。

結論: 今週、リスクを圧迫しているのは、安全資産需要ではなく、エネルギーインフレに起因する長期金利です。原油価格が高騰している最中に米国債と金が同時に売却されたことがその証拠です。暗号通貨はハイベータ資産として取引され、BTCは横ばいの株式よりも大きく下落しました。しかし、それは崩壊ではなく、防御的な統合状態にあります。現物アカウントは弱く、追加的な買いは不足していますが、レバレッジは安定しています。アルトコインはBTCに降伏することなくシェアを維持し、Hyperliquidは機関投資家の流入で際立っていました。

フローチャート

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