VitalikはETHをポンプしようとしていない。それはETH保有者にとって何を意味するのか？

ETHを保有している方、またはイーサリアムエコシステムの通貨を追跡している方にとって、Vitalik Buterin氏の2025年から2026年の公開文書は、単なる哲学ではありません。それは、イーサリアムが次に構築しようとしている運用モデルの概要を示しています。

繰り返し登場するテーマは、L1の簡素化、L1/L2のスケーリング、低リスクDeFi、フルスタックのオープン性、ユーザーセキュリティ、権力均衡、そして形式検証です。 これらを総合すると、イーサリアムは決済、金融、検証可能な計算のための、より安全でオープンな基盤となるべきであるという一つの命題が浮かび上がります。

これは、ETHが依然として価値獲得の議論に直面しているため重要です。 「誰がETHを救えるのか？」 で、CoinEx Researchは、ネットワークの成長だけではこの問題が解決しない理由を検証しました。 「ETH L2は吸血鬼か、それとも価値の味方か？」 では、L2の活動がスケーリングしても、ETHにわずかな価値しか還元しない理由を検証しました。この記事では、次の問いを投げかけます。Vitalik氏が直接ETHを宣伝しようとしていないのであれば、ETHとイーサリアムエコシステムの通貨保有者は実際に何に注目すべきなのでしょうか？

Vitalik氏のイーサリアムリセットがETH保有者にとって重要な理由

重要な変化は単純です。Vitalik氏の文書は、価格を宣伝するプログラムではありません。それは、イーサリアムが、ETHがそれなしでも重要になるほど有用になるべきだという主張です。

ETH保有者にとって、これは実用的なテストを生み出します。ETHの次の強力な命題は、「ウルトラサウンドマネー」のような単一のスローガンや、価格のために戦う単一の機関から生まれるものではないかもしれません。それは、決済需要、ステーキング需要、DeFi担保、ステーブルコイン活動、機関投資家向けラッパー、L2決済など、いくつかの価値チャネルが連携して機能することから生まれる可能性があります。

イーサリアムエコシステムの通貨保有者にとって、その意味合いは異なります。イーサリアムの近くにあるすべての通貨が等しく恩恵を受けるわけではありません。AAVE、SKY/MKR、LDO、EIGEN、ENA、OP、ARB、およびZK関連の通貨はすべて、イーサリアムの物語の一部に触れることができますが、それぞれ異なる層の価値を獲得します。一部はアプリケーションのプロキシです。一部はステーキングまたはリステーキングのプロキシです。一部はL2または検証のプロキシです。一部は単なる物語のベータ版に過ぎないかもしれません。

CoinEx Researchは、このリセットを3つの質問を通して検証します。ETHの現在のマーケット問題についてデータが何を語っているのか、Vitalik氏の 低リスクDeFi の命題が何を変えるのか、そして、すべてのイーサリアムエコシステムの通貨がETHの価値を獲得すると仮定せずに、どの通貨が注目に値するのか、です。

Vitalik氏のイーサリアムリセットシグナル

出典：CoinEx Research、Vitalik Buterin公開文書。

ETHマーケットチェック：ネットワークの関連性はETHに完全に再評価されていない

ETHの問題は、イーサリアムが無関係になったことではありません。問題は、イーサリアムの関連性が常にETHの価格決定力に明確に反映されてこなかったことです。

CoinEx Researchのデータは、マーケットの緊張を示しています。CoinExの終値データに基づくと、ETH/BTCは2023年7月14日の約0.0639から2026年7月14日の約0.0285に下落し、約55.5%の減少となりました。同じ3年間の期間で、ETHは92.1、BTCは206.8、SOLは282.0に指数化されました。

状況は複雑です。ETHは無関係ではありませんでしたが、ビットコインの準備資産ベンチマークやSOLのハイベータL1取引に対して、明確なプレミアムを再構築していませんでした。ETH保有者にとって、これはまだその理論が確認を必要としていることを意味します。イーサリアムは重要なインフラストラクチャになり得ますが、ETHには市場が価格設定できる目に見える需要チャネルが必要です。

ここで、Vitalikの最近の著作が重要になります。彼の答えは、イーサリアムがよりプロモーション的になるべきだということではありません。彼の答えは、イーサリアムが信頼性、オープン性、セキュリティ、決済の質が重要となる分野で、より有用になるべきだということです。

Vitalikの低リスクDeFi理論：ETHが必要とする需要エンジン

2025年から2026年のこのリセットにおいて、Vitalikの最も重要なETH関連のアイデアは、低リスクDeFiがイーサリアムにとってGoogleにとっての検索のようなものになり得るという彼の主張かもしれません。重要なのは、DeFiが野心的でなくなるべきだということではありません。イーサリアムには、貯蓄、貸付、決済、ステーブルコイン決済、担保管理、より安全なオンチェーン資産フローといった、持続的な需要エンジンが必要だということです。

この枠組みでは、ETHは単なるガス資産ではありません。ETHは、オープンな金融ネットワークのネイティブな担保および決済資産となります。だからこそ、Vitalikのフルスタックのオープン性と検証可能性に関する著作が重要なのです。低リスクDeFiには、監査可能なシステム、より安全なウォレット、そして理解可能なリスクを持つプロトコルが必要です。ETH保有者にとっての重要な疑問は、イーサリアムの金融が、ETHを担保、決済資産、セキュリティ基盤として必要とする形で成長するかどうかです。

DeFiトークン保有者にとっての疑問は異なります。プロトコルは実際に手数料、ユーザー、リスク管理された需要を獲得しているのか、それとも一時的な物語の注目を集めているだけなのか、ということです。

ETH価値獲得スタック：追跡すべき6つのシグナル

手数料データは、なぜETHがより広範なスタックを必要とするかを示しています。チャート3の背後にあるCoinEx Researchプロトコルデータセットでは、Dencun以前のイーサリアムL1の1日あたりの平均手数料は約791万ドルでしたが、Dencun後は約269万ドルに減少し、約66.0%の減少となりました。1日あたりの平均プロトコル収益は約678万ドルから約186万ドルに減少し、約72.6%の減少となりました。1日あたりの平均ETH焼却量は約2,889 ETHから約578 ETHに減少し、約80.0%の減少となりました。

このデータセットにおける過去30日間の平均も、Dencun以前の期間と比較して低いままでした。2026年5月28日までの1日あたりのL1手数料は約59.8万ドル、1日あたりのプロトコル収益は約20.1万ドル、1日あたりのETH焼却量は約89 ETHでした。ETHの30日間年率供給成長率は依然としてわずかにマイナスで約-0.027%であったため、このデータは単純な「ETHはインフレ的で壊れている」という主張を裏付けるものではありません。より正確な点はより限定的です。手数料焼却は、ETHの理論の中心としてはもはや十分ではありません。

これにより、ETHは手数料焼却、ステーキング需要、ETH担保利用、低リスクDeFi活動、L2決済価値、機関投資家向けラッパーという6つのシグナル監視リストに変わります。単一のシグナルだけでは理論を支えることはできません。より強力なケースは、それらのいくつかが同時に改善することです。

出典：CoinEx Researchフレームワーク。トークン参照は注目度を示すものであり、推奨ではありません。

機関投資家チャネルは、すでに注目するに値するほど大規模です。CoinEx Researchの以前のETHレポートで使用されたCoinGeckoの財務スナップショットによると、公開されている財務企業は約738万ETHを保有しており、これは供給量の約6.12%に相当し、そのスナップショットでは約147.8億ドルの価値がありました。BitMine単独で約539万ETH、つまり供給量の約4.47%を占めていました。これらの数字は公開前に更新されるべきですが、構造的な点は変わりません。ラッパーの需要はETHの市場構造を支えることができますが、目に見える経済的価値を生み出すためのイーサリアム活動の必要性を置き換えることはできません。

これは、ヴィタリック氏がETH保有者に対して提示するリセットの中心です。つまり、この資産は、単一の救世主や単一のメカニズムに依存すべきではありません。同時に測定可能な複数の需要チャネルが必要です。

イーサリアムエコシステムトークン：プロキシは価値獲得と同じではない

ヴィタリック氏の低リスクDeFiテーゼが市場の注目を集めれば、その注目は自然とETHを超えてDeFiやステーキング関連のトークンへと移るかもしれません。この注目マップは慎重に扱う必要があります。

ETHは、イーサリアムのセキュアコアと決済プレミアムを最も明確に表現したものです。より安全な借り入れとステーブルコインの流動性がイーサリアム上で深まれば、AAVEはレンディング市場のプロキシとなる可能性があります。担保と収益構造が堅牢であれば、SKYやMKRはステーブルコインおよび信用システムのプロキシとして注目を集めるかもしれません。LDOはリキッドステーキングとETHの利回り生成の役割にリンクしています。EIGENはリステーキングとイーサリアムに隣接するセキュリティ市場の拡大に関連しています。ENAはより広範な合成ドルと利回りの議論に登場するかもしれませんが、合成利回りは低リスクDeFiと同じではないため、より強いリスク警告を伴うべきです。

重要な区別は、これらのトークンがすべてETHの価値獲得プロキシではないということです。一部はアプリケーションの収益を獲得します。一部はガバナンス権を獲得します。一部は利回りインフラを獲得します。一部は、直接的な経済的価値が弱いナラティブプロキシです。イーサリアムがより重要になる一方で、個々のエコシステムトークンは、収益、リスク管理、トークンのユーティリティ、流動性、供給規律についてプロジェクトレベルでの証明を依然として必要とします。

それがこのフレームワークの実用的な価値です。どのトークンが「ETHトレード」であるかを問うものではありません。どの資産がイーサリアムの価値獲得スタックのどのレイヤーに露出しているか、そしてどのようなデータがその露出を確認または弱めるかを問うものです。

ETH ウォッチリスト：テーゼを確認または弱めるものは何か？

このテーゼは、いくつかのシグナルが同時に改善される必要があります。ETH/BTCは安定し、価値ある活動は収益、決済需要、またはETH担保の使用に繋がり、低リスクDeFiは過剰なインセンティブや隠れたリスクなしに、持続的な預金とステーブルコイン決済を追加する必要があります。L2決済とブロブ需要の増加は、イーサリアムL2に関する次の記事への橋渡しを強化するでしょう。一方、より広範で集中度の低い機関投資家の需要は、決定的というよりも支援的でしょう。

イーサリアムの使用量が増加してもETH/BTCが下落し続けたり、ETH担保が置き換えられたり、リステーキングや利回り商品がシステミックリスクを生み出したり、ラッパーがより強力なプロトコルレベルの価値獲得なしに供給を吸収したりする場合、このテーゼは弱まります。

ヴィタリック氏はETHをポンプしようとしているのではありません。彼は、ETHが宣伝されずに重要になるために、イーサリアムがどうあるべきかを定義しようとしています。したがって、ETHおよびイーサリアムエコシステムトークンの保有者にとって、市場の問いは具体的です。その定義のどの部分が測定可能な需要に変わりつつあり、どのトークンが実際にそれを獲得しているのか、ということです。

これはシリーズの最初のレイヤーにすぎません。次の記事では、どのイーサリアムL2が低コストの実行市場からETH価値の味方になり得るかを検証すべきです。3番目の記事では、ZKと検証可能性トークンがヴィタリック氏のより広範なセキュアコンピューテーションのテーゼを獲得できるのか、それとも弱いトークンエコノミクスを持つナラティブプロキシのままであるのかを検証すべきです。

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