CoinEx Mensal: Quando o Ponto se Move

Em Resumo

Junho foi um mês de profunda redução de risco impulsionada por fatores macro para as criptomoedas. O Bitcoin caiu 20,5 % para 58 500 $ e o Ether caiu 21,9 % para 1 560 $, enquanto os ETFs de Bitcoin à vista dos EUA registraram 4,5 bilhões $ em saídas líquidas, o pior registro mensal e quase o dobro dos 2,4 bilhões $ de maio. O gatilho macro foi o primeiro FOMC de Warsh, que manteve as taxas, mas mudou o gráfico de pontos de "nenhum corte em 2026" para um aumento ainda este ano, mesmo com o cessar-fogo no Irã levando o Brent de volta a aproximadamente 70 $ sem produzir o alívio da inflação que os títulos desejavam.

Por baixo da superfície, no entanto, a história dos ETFs divergiu acentuadamente: BTC e ETH sofreram o impacto da redução de risco, enquanto os ETFs Hyperliquid aprofundaram suas entradas para 161 milhões $. A Estratégia tornou-se o sinal de estresse mais importante no lado do balanço corporativo. A empresa vendeu Bitcoin pela primeira vez desde 2022, pois seu mNAV empresarial caiu abaixo de 1, enquanto o STRC caiu para 25 % abaixo do par — um sinal de que a pressão não estava mais confinada ao BTC à vista ou ao beta de ações, mas havia começado a atingir a camada de ações preferenciais e financiamento por trás da negociação de tesouraria de Bitcoin.

Nossa visão permanece que junho foi uma genuína redução de risco impulsionada por fatores macro, em vez de uma ruptura estrutural na tese de propriedade institucional, com uma parte significativa da saída de ETFs refletindo taxas, base e desenrolamentos de arbitragem, em vez de pura demanda à vista. As Stablecoins contraíram 5,2 bilhões $ em USDT e USDC, mas não achamos que isso se solidifique em um regime estilo janeiro, a menos que o próximo FOMC de Warsh estenda ainda mais o sinal hawkish. Permanecemos cautelosos em julho e estamos observando o próximo FOMC de Warsh e se as saídas de ETFs se estabilizam.

A Retirada da Oferta de ETF Acelera

Junho foi um mês de profunda redução de risco impulsionada por fatores macro para as criptomoedas, mais limpo em direção do que maio e materialmente maior em escala. O Bitcoin abriu em 73 570 $ e fechou em 58 500 $, uma queda mensal de 20,5 %. O Ether teve um desempenho inferior na queda, fechando em 1 560 $ para uma queda de 21,9 % mês a mês. No lado da demanda, a leitura foi mais dura. Os ETFs de Bitcoin à vista dos EUA registraram 4,5 bilhões $ em saídas líquidas em junho, quase o dobro dos 2,4 bilhões $ de maio e uma reversão completa da entrada combinada de 3,3 bilhões $ registrada em março e abril.

O que começou como posicionamento tático em maio tornou-se um desenrolamento mais amplo: a oferta institucional levou abril para se formar completamente e agora foi retirada em um ritmo acelerado por dois meses consecutivos. O estresse atingiu também a perna de tesouraria corporativa dessa oferta: a Estratégia viu seu mNAV empresarial cair abaixo de 1, enquanto o STRC, sua última tranche preferencial, caiu aproximadamente 25 % abaixo do par. O gatilho macro foi explícito.

O primeiro FOMC de Warsh manteve as taxas, mas mudou o gráfico de pontos de "nenhum corte em 2026" para um aumento ainda este ano, a mudança de regime de uma reprecificação hawkish de maio para uma visão ativa de aumento na mesa, e os rendimentos, o dólar e os ativos de risco foram todos reprecificados de acordo.

Nossa visão é que junho foi uma genuína redução de risco impulsionada por fatores macro, em vez de uma ruptura estrutural na tese de propriedade institucional. Dito isso, o ritmo da retirada da oferta de ETF ultrapassou o território de posicionamento tático, e a queda de 20,5 % do BTC, juntamente com a queda de 21,9 % do ETH, sugere que a reprecificação agora é entre ativos, em vez de idiossincrática. Também vale a pena notar que uma parte significativa dos 4,5 bilhões $ em saídas reflete taxas, base e desenrolamentos de arbitragem, em vez de pura demanda à vista deixando o ativo, e alocadores de capital de longo prazo, como fundos de pensão, doações e mandatos semelhantes, provaram ser consideravelmente mais resilientes durante este episódio. Permanecemos cautelosos em julho e estamos observando se as saídas de ETFs se estabilizam e se o próximo FOMC de Warsh suaviza o sinal do gráfico de pontos.

De "Nenhum Corte" para "Um Aumento"

O primeiro FOMC de Kevin Warsh entregou a reunião para a qual os mercados estavam se pré-posicionando, mas a mensagem foi além do esperado. O comitê manteve a taxa de fundos federais, em linha com as expectativas, mas o gráfico de pontos atualizado agora projeta um aumento ainda este ano, a mudança explícita da reprecificação de "nenhum corte em 2026" de maio para "aumentos de volta à mesa" sob o novo Presidente em seu primeiro dia. A divisão de 8-4 na reunião de abril de Powell agora parece menos uma dissidência e mais um indicador principal: os quatro hawks venceram a estrutura, e Warsh a ratificou.

A ironia que sinalizamos em maio apenas se acentuou. Como escrevemos quando Warsh foi nomeado, ele não é o hawk convencional que o mercado o precifica, ele é um otimista do lado da oferta cuja estrutura trata a produtividade impulsionada pela IA como uma força desinflacionária que deve criar espaço para cortar, não manter. Os dados se recusaram a cooperar com essa tese. Com o cessar-fogo no Irã colapsando o prêmio do petróleo, mas a inflação central se recusando a seguir, a primeira decisão material de Warsh teve que ser aquela que sua própria estrutura resistiria.

Nossa visão é que o ponto de um aumento não é o sinal para se fixar. Warsh está moldando um Fed mais ágil, como visto por sua decisão de encurtar a declaração de política, abandonar a orientação futura do Fed e sua recusa em oferecer seu próprio ponto à grade. Ele está capacitando o comitê mais amplo a basear seus votos em dados em tempo real, em vez de planos rígidos e pré-comprometidos. Essa estrutura reformula a reunião de junho: foi o momento de mudança de regime não porque as taxas se moveram, mas porque a direção do próximo movimento se moveu com base em dados que o comitê agora está livre para reponderar.

Os títulos foram reprecificados racionalmente com base nesse sinal, com o dólar em uma alta de 13 meses e os rendimentos se mantendo mais altos, mesmo com o petróleo se desenrolando. Permanecemos cautelosos na segunda metade do ano e estamos observando a próxima impressão do PCE e qualquer sinal de que a desinflação de capex de IA em que Warsh está apostando comece a aparecer nos dados de custo unitário. Até que um desses se quebre da maneira certa, o gráfico de pontos é a política, mas pode não ser o plano.

Fonte: CME FedWatch; Dados de 01 de julho de 2026

O Prêmio do Petróleo se Desfaz, o Prêmio da Inflação Não

O cessar-fogo no Irã entregou exatamente o desenrolamento do petróleo que havíamos defendido, mas não o alívio macro que o acompanhou. O Brent caiu de volta para aproximadamente 70 $ quando o acordo de paz de Trump removeu o prêmio de guerra que havia empurrado o petróleo bruto acima de 126 $ em abril. O mecanismo que endureceu a reprecificação hawkish de maio, o que chamamos de petróleo funcionando como o canal de transmissão da inflação, reverteu em dias. E, no entanto, o mercado de títulos se recusou a recompensá-lo. Em nossa opinião, o acordo de paz do Irã não é uma solução mágica para o dilema da inflação do Fed.

Sinalizamos em março, e novamente em maio, que o cenário estrutural que entrava em 2026 era de um excedente de oferta relativo e que a curva futura do petróleo estava ancorada em torno dos 70 $ baixos, uma vez que o prêmio de guerra se normalizasse. Essa previsão foi agora validada pelo spot, mas a validação veio com uma ressalva: com o PCE principal de junho imprimindo em 4,1 %, o problema da inflação não é mais um problema de prêmio de guerra. É um problema doméstico de serviços e moradia que o desenrolamento do petróleo não aborda. Lemos a impressão como pegajosa, em vez de ruído de efeito base, e mesmo com o petróleo estabilizado, a inflação estrutural é o que força o próximo movimento para cima se a tendência persistir.

A resposta do dólar contou o resto da história. O DXY subiu para uma alta de 13 meses na combinação de apostas de aumento do Fed e uma oferta de porto seguro, mesmo com a queda do petróleo, uma divergência que historicamente marca um regime onde o excepcionalismo dos EUA está sendo precificado como uma força de aperto globalmente. Os mercados estão precificando um aumento do Fed em setembro, endurecendo a visão de "nenhum corte em 2026" de maio para uma visão ativa de "aumento na mesa". A leitura mais clara da fita global este mês é que a inflação impulsionada por fatores geopolíticos diminuiu, a inflação estrutural não, e o dólar agora está fazendo o aperto para todos, pressionando o câmbio de mercados emergentes, as taxas asiáticas e qualquer ativo de duração de liquidez que contava com o macro para suavizar.

Nosso cenário base é que a parte do petróleo da história da inflação está feita; a parte das taxas e do dólar não. Não achamos que o Fed corte em 2026, a menos que a inflação se quebre materialmente no quarto trimestre, e na trajetória atual isso exige um abrandamento limpo do mercado de trabalho ou que a desinflação de capex de IA em que Warsh acredita realmente chegue aos dados de custo unitário.

O Modelo de Estratégia Inverte

A Estratégia vendeu bitcoin pela primeira vez desde 2022 no final de maio, o sinal mais claro de que a doutrina de "nunca vender" que ancorou 4 anos de acumulação de tesouraria corporativa atingiu seu limite operacional. O gatilho mecânico foi visível semanas antes: o mNAV empresarial da Estratégia caiu abaixo de 1, o que significa que o invólucro que financiou todas as compras anteriores de BTC não negocia mais com o prêmio que exige para continuar emitindo de forma acumulativa. Com a posição de BTC da Estratégia cerca de 13 bilhões $ abaixo da água e Saylor provocando publicamente mais compras, mesmo com a queda contínua das ações, a lacuna entre o marketing e a matemática pode se tornar impossível de encobrir.

Para entender por que isso pode ser uma inflexão estrutural e não tática, o modelo de pagamento precisa ser nomeado. O motor de acumulação da Estratégia é uma pilha de três instrumentos, ATMs de ações ordinárias, notas conversíveis e ações preferenciais (mais recentemente STRC), todos os quais dependem de uma entrada: o invólucro de ações negociando com um prêmio sobre o NAV do BTC que detém. Quando o mNAV está acima de 1, cada dólar de ações emitidas compra mais de um dólar de BTC, os dividendos preferenciais são pagáveis a partir de aumentos de ATM com preços premium, e o modelo se compõe. Quando o mNAV cai abaixo de 1, toda a pilha se inverte: a emissão de ATM se torna dilutiva no nível do BTC, a nova emissão preferencial tem que ser liquidada com um cupom mais alto, e as preferenciais existentes são reprecificadas. O STRC, a última tranche preferencial, caiu aproximadamente 25 % abaixo do par este mês, o que nos diz que o mercado agora está precificando a obrigação de pagamento como substancialmente mais arriscada, em vez de tratar a preferencial como quase-dinheiro.

Perto do final do mês, a MSTR respondeu lançando o Digital Credit Capital Framework, mudando de uma estratégia de BTC puramente "somente compra" para uma gestão ativa de capital. A estrutura estabelece uma política de Reserva em USD, com a Estratégia reportando uma Reserva em USD de 2,55 bilhões $ em 28 de junho, equivalente a aproximadamente 17,4 meses de dividendos preferenciais e obrigações de juros de dívida esperados atuais, contra uma política de cobertura mínima de 12 meses. Também autoriza um Programa de Monetização de BTC que permite à Estratégia vender BTC para gerar até 1,25 bilhão $ em receitas adicionais para a Reserva em USD e, onde a gestão considerar mais atraente do que emitir ações ordinárias ou outro capital, para financiar dividendos preferenciais, juros de dívida, reabastecimento de reservas e recompras. Separadamente, a estrutura autoriza até 1 bilhão $ para recompras de Digital Credit Securities, incluindo STRC, e até mais 1 bilhão $ para recompras de ações ordinárias Classe A. A Estratégia também aumentou a taxa de dividendo anual do STRC para 12 %.

A tese que tornou a Estratégia o comprador marginal de BTC em 2024 e 2025 é exatamente a tese que poderia transformá-la em um vendedor pequeno, mas visível, quando o invólucro se quebrar. A primeira venda foi pequena, mas a dependência do caminho importa mais do que o tamanho: a Estratégia agora estabeleceu um precedente para a venda líquida, o que significa que o mercado reprecificará o piso abaixo de todos os outros veículos de tesouraria de ativos digitais que copiaram o modelo. Em nossa opinião, o modelo operacional não é sustentável, mas isso não significa que a bolha estoure em breve, da mesma forma que a bolha da IA persistiu além de sua própria extensão de avaliação. Alguns investidores serão atraídos pelo dividendo de 12 % do STRC, mas nossa interpretação é que isso significa esperar mais de 8 anos para recuperar o principal sem estouro de bolha ou reestruturação no meio, uma configuração altamente arriscada em nossa opinião.

Fluxos de ETF entre Ativos

A fita de ETF de junho foi o sinal definidor do lado da demanda do mês, e o enquadramento não é mais apenas sobre Bitcoin. Os ETFs de Bitcoin à vista dos EUA registraram 4,5 bilhões $ em saídas líquidas, o pior registro mensal. Esse único número explica a maior parte da queda de 20,5 % do BTC mês a mês para 58 500 $: a oferta institucional que definiu abril não desapareceu, mas a trajetória de 6 meses agora é Jan -1,6 bilhões $ → Mar +1,3 bilhões $ → Abr +2,0 bilhões $ → Mai -2,4 bilhões $ → Jun -4,5 bilhões $. Esta é a oferta institucional revertendo em um ritmo acelerado, não pausando.

Os ETFs de Ether à vista registraram 530 milhões $ em saídas líquidas contra a queda de 21,9 % do ETH mês a mês para 1 550 $, acompanhando a dor direcional do BTC. Os ETFs de Solana à vista registraram uma saída de 785 000 $, a primeira saída mensal desde sua estreia em outubro de 2025, notável mais pela direção do que pela magnitude, dada a pequena base de ETF de SOL. E o mais novo participante, os ETFs à vista Hyperliquid que foram lançados no mês passado, registraram 161 milhões $ em entradas contra os 132 milhões $ de maio, um segundo mês consecutivo de acumulação líquida em uma fita de redução de risco.

Essa divergência é a leitura mais interessante. Nossa visão é que os ETFs de BTC e ETH sofreram a redução de risco macro através do invólucro regulamentado, enquanto o SOL mal participou e o HYPE realmente aprofundou sua entrada em um risco mais amplo. Não achamos que isso seja uma ruptura estrutural na tese de propriedade institucional, a menos que os fluxos de ETF de BTC e ETH de julho não se estabilizem; a impressão do HYPE nos dá um sinal de piso genuíno para o canto do complexo enquadrado em ações, e é isso que estamos observando.

Gráficos Chave para Observar

O Momento de Baixa Persiste à Medida que o BTC se Aproxima do Suporte Chave de Faixa

O Bitcoin acelerou sua queda este mês para a faixa de 55k–72k, com o momento de baixa dominando claramente e a estrutura geral do mercado permanecendo fraca. No entanto, com base nos níveis de preço atuais e no grau de pressão de venda de curto prazo que já foi liberada, o BTC pode estar se aproximando gradualmente da extremidade inferior de sua faixa. Na ausência de catalisadores positivos claros e materiais, a ação do preço provavelmente permanecerá dentro da faixa, com essa consolidação potencialmente se estendendo até o quarto trimestre. No curto prazo, se o sentimento do mercado mostrar uma melhora marginal, um rebote em direção ao ponto médio da faixa perto de 64k não pode ser descartado.

SOL/BTC Mostra Força Relativa à Medida que o Momento do Ecossistema Solana Aumenta

O par SOL/BTC começou a se fortalecer rapidamente no final deste mês, com a ação do preço sugerindo uma potencial ruptura acima de um nível de resistência chave. Em um cenário de sentimento geral fraco do mercado, esse tipo de sinal de força relativa tem maior significado e vale a pena monitorar de perto.

Do ponto de vista fundamental e do ecossistema, a atividade dentro do ecossistema Solana permaneceu notavelmente forte recentemente, com forte engajamento on-chain e desempenho resiliente entre os projetos principais. No futuro, a atenção pode ser dada às oportunidades de negociação de valor relativo SOL/BTC, bem como a projetos de primeira linha dentro do ecossistema Solana que mantêm forte liquidez e atenção do mercado, como JTO e JUP.

A Oferta de Stablecoin Registra a Segunda Maior Saída Mensal

A oferta de stablecoin de junho registrou uma saída líquida de 5,2 bilhões $ em USDT e USDC em todas as cadeias, a segunda maior saída mensal desde a impressão de 7 bilhões $ de janeiro. A saída de 1,5 bilhão $ de maio já era uma reversão genuína da recuperação de fevereiro a abril, e junho acelerou essa reversão em aproximadamente 2,2 vezes, eliminando quase 70 % da recuperação de +11 bilhões $ em dois meses. Nosso cenário base é que isso é um sangramento impulsionado por fatores macro, em vez de uma crise estrutural, e não achamos que isso se solidifique em um retorno do regime de baixa profunda de janeiro, a menos que o próximo FOMC de Warsh estenda ainda mais o sinal do gráfico de pontos; uma leitura mais suave em julho provavelmente interromperia o sangramento. Permanecemos cautelosos por enquanto e estamos observando se a saída desacelera ou se estende.

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