CoinEx Ежемесячно: Когда точка движется

Вкратце

Июнь был месяцем глубокого макроэкономического снижения рисков для криптовалют. Биткойн упал на 20,5% до $58 500, а Эфир — на 21,9% до $1 560, в то время как спотовые биткойн-ETF в США зафиксировали чистый отток в размере $4,5 млрд, что стало худшим месячным показателем за всю историю и почти вдвое превысило майские $2,4 млрд. Макроэкономическим триггером стал первый FOMC Уорша, который сохранил ставки, но изменил точечный график с «без сокращений в 2026 году» на одно повышение позднее в этом году, даже несмотря на то, что прекращение огня в Иране вернуло Brent к примерно $70, не принеся облигациям желаемого снижения инфляции.

Однако под поверхностью история ETF резко разошлась: BTC и ETH приняли на себя удар снижения рисков, в то время как ETF Hyperliquid углубили свои притоки до $161 млн. Стратегия стала более важным стрессовым сигналом со стороны корпоративного баланса. Компания впервые с 2022 года продала биткойны, поскольку ее корпоративный mNAV опустился ниже 1, в то время как STRC упал до 25% ниже номинала — признак того, что давление больше не ограничивалось спотовым BTC или бета-акциями, но начало достигать уровня привилегированных акций и финансирования, стоящего за торговлей биткойн-казначейством.

Мы по-прежнему считаем, что июнь был настоящим макроэкономическим снижением рисков, а не структурным разрывом в тезисе об институциональном владении, при этом значительная часть оттока ETF отражает ставки, базис и арбитражные развороты, а не чистый спотовый спрос. Стейблкоины сократились на $5,2 млрд в USDT и USDC, но мы не думаем, что это перерастет в режим января, если следующий FOMC Уорша не усилит ястребиный сигнал. Мы сохраняем осторожность в июле и следим за следующим FOMC Уорша и тем, стабилизируется ли отток ETF.

Ускоряется вывод средств из ETF

Июнь был месяцем глубокого макроэкономического снижения рисков для криптовалют, более чистым по направлению, чем май, и значительно большим по масштабу. Биткойн открылся на уровне $73 570 и закрылся на уровне $58 500, что означает ежемесячное снижение на 20,5%. Эфир показал худшие результаты на пути вниз, закрывшись на уровне $1 560, что означает падение на 21,9% по сравнению с предыдущим месяцем. Со стороны спроса ситуация была более жесткой. Спотовые биткойн-ETF в США зафиксировали чистый отток в размере $4,5 млрд в июне, что почти вдвое превышает майские $2,4 млрд и является полным разворотом совокупного притока в размере $3,3 млрд, зафиксированного в марте и апреле.

То, что началось как тактическое позиционирование в мае, превратилось в более широкий разворот: институциональная заявка полностью сформировалась в апреле и теперь выводится с ускоряющейся скоростью в течение двух месяцев подряд. Стресс достиг и корпоративного казначейского сегмента этой заявки: mNAV предприятия Strategy опустился ниже 1, в то время как STRC, его последний привилегированный транш, упал примерно на 25% ниже номинала. Макроэкономический триггер был явным.

Первый FOMC Уорша сохранил ставки, но изменил точечный график с «без сокращений в 2026 году» на одно повышение позднее в этом году, что является изменением режима с майской ястребиной переоценки на активное рассмотрение повышения, и доходность, доллар и рисковые активы соответственно переоценились.

Мы считаем, что июнь был настоящим макроэкономическим снижением рисков, а не структурным разрывом в тезисе об институциональном владении. Тем не менее, темпы вывода средств из ETF вышли за рамки тактического позиционирования, а падение BTC на 20,5% наряду с падением ETH на 21,9% предполагает, что переоценка теперь является кросс-активной, а не идиосинкразической. Также стоит отметить, что значительная часть оттока в размере $4,5 млрд отражает ставки, базис и арбитражные развороты, а не чистый спотовый спрос, покидающий актив, и долгосрочные распределители капитала, такие как пенсионные фонды, эндаументы и аналогичные мандаты, оказались значительно более устойчивыми в течение этого эпизода. Мы сохраняем осторожность в июле и следим за тем, стабилизируется ли отток ETF и смягчит ли следующий FOMC Уорша сигнал точечного графика.

От «без сокращений» до «одного повышения»

Первый FOMC Кевина Уорша принес встречу, к которой рынки готовились заранее, но сообщение пошло дальше, чем ожидалось. Комитет сохранил ставку федеральных фондов в соответствии с ожиданиями, но обновленный точечный график теперь прогнозирует одно повышение позднее в этом году, что является явным изменением с майской переоценки «без сокращений в 2026 году» на «повышения снова на столе» при новом председателе в его первый день. Разделение 8-4 на апрельском заседании Пауэлла теперь выглядит не столько как несогласие, сколько как опережающий индикатор: четыре «ястреба» выиграли рамки, и Уорш ратифицировал их.

Ирония, на которую мы указывали в мае, только усилилась. Как мы писали, когда Уорш был номинирован, он не является обычным «ястребом», каким его оценивает рынок, он оптимист со стороны предложения, чья концепция рассматривает производительность, обусловленную ИИ, как дезинфляционную силу, которая должна создавать пространство для сокращений, а не удержания. Данные отказались сотрудничать с этим тезисом. Поскольку прекращение огня в Иране обрушило премию за нефть, но базовая инфляция отказалась следовать за ней, первое существенное решение Уорша должно было быть тем, чему его собственная концепция иначе сопротивлялась бы.

Мы считаем, что точечный график с одним повышением не является сигналом, на котором следует зацикливаться. Уорш формирует более гибкую ФРС, о чем свидетельствует его решение сократить заявление о политике, отказаться от прогнозных указаний ФРС и его отказ предлагать свою собственную точку в сетку. Он дает возможность более широкому комитету основывать свои голоса на поступающих данных в реальном времени, а не на жестких, заранее определенных планах. Эта формулировка переосмысливает июньское заседание: это был момент смены режима не потому, что ставки изменились, а потому, что направление следующего шага изменилось на основе данных, которые комитет теперь может свободно переоценивать.

Облигации рационально переоценились на этом сигнале, при этом доллар достиг 13-месячного максимума, а доходность оставалась высокой, даже когда нефть развернулась. Мы сохраняем осторожность во второй половине года и следим за следующим отчетом PCE и любыми признаками того, что дезинфляция капитальных затрат на ИИ, на которую делает ставку Уорш, начинает проявляться в данных о затратах на единицу продукции. Пока один из этих факторов не изменится в правильном направлении, точечный график является политикой, но это может быть не план.

Источник: CME FedWatch; Данные по состоянию на 01 июля 2026 г.

Премия за нефть снижается, премия за инфляцию — нет

Прекращение огня в Иране привело именно к снижению цен на нефть, о котором мы говорили, но не к макроэкономическому облегчению, которое с ним пришло. Brent рухнул примерно до $70, поскольку мирное соглашение Трампа устранило военную премию, которая подтолкнула сырую нефть выше $126 в апреле. Механизм, который усилил майскую ястребиную переоценку, то, что мы назвали функционированием нефти как канала передачи инфляции, изменился за считанные дни. И все же рынок облигаций отказался вознаградить это. По нашему мнению, мирное соглашение с Ираном не является панацеей от инфляционной дилеммы ФРС.

Мы отмечали в марте, а затем снова в мае, что структурный фон, вступающий в 2026 год, был фоном относительного избытка предложения и что форвардная кривая нефти была привязана к низким $70 после нормализации военной премии. Этот прогноз теперь подтвержден спотовым рынком, но подтверждение пришло с оговоркой: при июньском заголовке PCE, печатающемся на уровне 4,1%, проблема инфляции больше не является проблемой военной премии. Это проблема внутренних услуг и жилья, которую снижение цен на нефть не решает. Мы рассматриваем этот показатель как устойчивый, а не как шум базового эффекта, и даже при стабилизации цен на нефть структурная инфляция является тем, что вынуждает следующий шаг вверх, если тенденция сохранится.

Реакция доллара рассказала остальную часть истории. DXY поднялся до 13-месячного максимума на сочетании ставок на повышение ФРС и спроса на безопасные активы, даже когда нефть падала, что является расхождением, которое исторически отмечает режим, когда исключительность США оценивается как ужесточающая сила во всем мире. Рынки оценивают повышение ФРС в сентябре, превращая майский взгляд «без сокращений в 2026 году» в активный взгляд «повышение на столе». Самое чистое прочтение глобальной ленты в этом месяце заключается в том, что геополитически обусловленная инфляция ослабла, структурная инфляция — нет, и доллар теперь ужесточает для всех, оказывая давление на валюты развивающихся рынков, азиатские ставки и любые активы с длительной ликвидностью, которые рассчитывали на смягчение макроэкономической ситуации.

Наш базовый сценарий заключается в том, что нефтяная часть инфляционной истории завершена; часть ставок и доллара — нет. Мы не думаем, что ФРС сократит ставки в 2026 году, если инфляция существенно не изменится в 4 квартале, и при текущей траектории это требует либо чистого смягчения рынка труда, либо дезинфляции капитальных затрат на ИИ, в которую верит Уорш, чтобы она фактически проявилась в данных о затратах на единицу продукции.

Модель стратегии инвертируется

Strategy впервые с 2022 года продала биткойны в конце мая, что является самым чистым сигналом того, что доктрина «никогда не продавать», которая лежала в основе 4 лет накопления корпоративных казначейских средств, достигла своего операционного предела. Механический триггер был виден неделями ранее: mNAV предприятия Strategy опустился ниже 1, что означает, что оболочка, которая финансировала каждую предыдущую покупку BTC, больше не торгуется с премией, необходимой для продолжения прибыльной эмиссии. Поскольку позиция Strategy в BTC была примерно на $13 млрд ниже воды, а Сейлор публично дразнил дальнейшими покупками, даже когда акции продолжали падать, разрыв между маркетингом и математикой мог стать невозможным для сокрытия.

Чтобы понять, почему это может быть структурным, а не тактическим перегибом, необходимо назвать модель выплат. Двигатель накопления Strategy представляет собой набор из трех инструментов: обыкновенные акции ATM, конвертируемые облигации и привилегированные акции (совсем недавно STRC), все из которых зависят от одного входного параметра: торговля оболочкой акций с премией к NAV BTC, который она держит. Когда mNAV выше 1, каждый доллар выпущенных акций покупает более доллара BTC, привилегированные дивиденды обслуживаются за счет повышений ATM с премией, и модель усложняется. Когда mNAV опускается ниже 1, весь стек инвертируется: выпуск ATM становится разводняющим на уровне BTC, новый выпуск привилегированных акций должен проходить с более высоким купоном, а существующие привилегированные акции переоцениваются. STRC, последний привилегированный транш, упал примерно на 25% ниже номинала в этом месяце, что говорит нам о том, что рынок теперь оценивает обязательство по выплатам как существенно более рискованное, а не рассматривает привилегированные акции как квази-наличные.

Ближе к концу месяца MSTR отреагировала, запустив Digital Credit Capital Framework, перейдя от чистой стратегии «только покупка» BTC к активному управлению капиталом. Рамки устанавливают политику резерва USD, при этом Strategy сообщает о резерве USD в размере $2,55 млрд по состоянию на 28 июня, что равно примерно 17,4 месяцам текущих ожидаемых дивидендов по привилегированным акциям и обязательств по процентным платежам по долгу, при минимальной политике покрытия в 12 месяцев. Она также разрешает Программу монетизации BTC, которая позволяет Strategy продавать BTC для получения до $1,25 млрд дополнительных средств для резерва USD, и, если руководство считает это более привлекательным, чем выпуск обыкновенных акций или другого капитала, для финансирования дивидендов по привилегированным акциям, процентных платежей по долгу, пополнения резервов и обратного выкупа. Отдельно рамки разрешают до $1 млрд для обратного выкупа Digital Credit Securities, включая STRC, и до еще $1 млрд для обратного выкупа обыкновенных акций класса А. Strategy также повысила годовую ставку дивидендов STRC до 12%.

Тезис, который сделал Strategy маржинальным покупателем BTC в 2024 и 2025 годах, — это именно тот тезис, который может превратить ее в небольшого, но заметного продавца, когда оболочка сломается. Первая продажа была небольшой, но зависимость от пути важнее размера: Strategy теперь установила прецедент для чистой продажи, что означает, что рынок переоценит дно под каждым другим казначейским инструментом цифровых активов, который скопировал модель. По нашему мнению, операционная модель неустойчива, но это не означает, что пузырь лопнет скоро, так же как пузырь ИИ сохранялся после собственного растяжения оценки. Некоторые инвесторы будут привлечены дивидендами STRC в размере 12%, но наша интерпретация заключается в том, что это означает ожидание более 8 лет для возврата основного долга без лопания пузыря или реструктуризации между ними, что, по нашему мнению, является очень рискованной конфигурацией.

Потоки ETF по кросс-активам

Июньская лента ETF была определяющим сигналом со стороны спроса в этом месяце, и речь уже не только о биткойнах. Спотовые биткойн-ETF в США зафиксировали чистый отток в размере $4,5 млрд, что стало худшим месячным показателем за всю историю. Это единственное число объясняет большую часть падения BTC на 20,5% по сравнению с предыдущим месяцем до $58 500: институциональная заявка, которая определяла апрель, не исчезла, но 6-месячная траектория теперь выглядит так: январь -$1,6 млрд → март +$1,3 млрд → апрель +$2,0 млрд → май -$2,4 млрд → июнь -$4,5 млрд. Это институциональная заявка, которая разворачивается с ускоряющейся скоростью, а не приостанавливается.

Спотовые ETF на эфир зафиксировали чистый отток в размере $530 млн при падении ETH на 21,9% по сравнению с предыдущим месяцем до $1 550, отслеживая направленную боль BTC. Спотовые ETF на Solana зафиксировали отток в размере $785 000, что стало первым ежемесячным оттоком с момента их дебюта в октябре 2025 года, примечательным скорее направлением, чем величиной, учитывая небольшую базу ETF SOL. А новейший участник, спотовые ETF Hyperliquid, запущенные в прошлом месяце, зафиксировали приток в размере $161 млн против майских $132 млн, что стало вторым месяцем подряд чистого накопления в условиях снижения рисков.

Это расхождение является более интересным для прочтения. Мы считаем, что ETF BTC и ETH приняли на себя макроэкономическое снижение рисков через регулируемую оболочку, в то время как SOL почти не участвовал, а HYPE фактически углубил свой приток в более широкий отказ от рисков. Мы не думаем, что это структурный разрыв в тезисе об институциональном владении, если только потоки ETF BTC и ETH в июле не стабилизируются; показатель HYPE дает нам настоящий сигнал о дне для угла комплекса, ориентированного на акции, и это то, за чем мы наблюдаем.

Ключевые графики для наблюдения

Медвежий импульс сохраняется, поскольку BTC приближается к ключевой поддержке диапазона

Биткойн ускорил свое падение в этом месяце в диапазон 55k–72k, при этом медвежий импульс явно доминировал, а более широкая рыночная структура оставалась слабой. Однако, исходя из текущих ценовых уровней и степени краткосрочного давления продаж, которое уже было выпущено, BTC может постепенно приближаться к нижней границе своего диапазона. В отсутствие явных, существенных позитивных катализаторов ценовое движение, вероятно, останется в диапазоне, при этом эта консолидация потенциально продлится до 4 квартала. В краткосрочной перспективе, если рыночные настроения покажут незначительное улучшение, отскок к середине диапазона около 64k нельзя исключать.

SOL/BTC демонстрирует относительную силу по мере нарастания импульса экосистемы Solana

Пара SOL/BTC начала быстро укрепляться к концу этого месяца, при этом ценовое движение предполагает потенциальный прорыв выше ключевого уровня сопротивления. На фоне слабых общих рыночных настроений этот тип сигнала относительной силы имеет большее значение и заслуживает пристального внимания.

С фундаментальной и экосистемной точки зрения, активность в экосистеме Solana в последнее время оставалась заметно сильной, с активным участием в сети и устойчивой производительностью среди основных проектов. В дальнейшем внимание может быть уделено возможностям торговли относительной стоимостью SOL/BTC, а также проектам «голубых фишек» в экосистеме Solana, которые сохраняют сильную ликвидность и внимание рынка, таким как JTO и JUP.

Предложение стейблкоинов фиксирует второй по величине ежемесячный отток

Предложение стейблкоинов в июне зафиксировало чистый отток в размере $5,2 млрд в USDT и USDC по всем сетям, что стало вторым по величине ежемесячным оттоком после январского показателя в $7 млрд. Майский отток в размере $1,5 млрд уже был настоящим разворотом восстановления с февраля по апрель, и июнь ускорил этот разворот примерно в 2,2 раза, уничтожив почти 70% восстановления в размере +$11 млрд за два месяца. Наш базовый сценарий заключается в том, что это макроэкономическое кровотечение, а не структурный кризис, и мы не думаем, что оно перерастет в возвращение режима глубокого медвежьего рынка января, если следующий FOMC Уорша не усилит сигнал точечного графика; более мягкое июльское чтение, вероятно, остановит кровотечение. Мы пока сохраняем осторожность и следим за тем, замедлится или усилится отток.

Отказ от ответственности

Содержание, представленное в этом отчете, предназначено исключительно для иллюстративных целей и призвано предоставить информацию о рынке криптовалют. Оно не является и не должно толковаться как инвестиционный совет или рекомендации. Информация, содержащаяся здесь, основана на источниках, которые считаются надежными; однако мы не гарантируем ее точность, полноту или пригодность для каких-либо целей, и на нее не следует полагаться как на таковую. Любые выраженные мнения отражают суждение на дату публикации и могут быть изменены без предварительного уведомления. Читателям рекомендуется проводить собственные исследования и комплексную проверку и, при необходимости, обращаться за профессиональной консультацией перед принятием каких-либо инвестиционных решений. Авторы и издатели этого отчета не несут ответственности за любые убытки или ущерб, возникшие в результате использования предоставленной информации.

Проведите собственное исследование.

О CoinEx

Основанная в 2017 году, CoinEx — это глобальная криптовалютная биржа, стремящаяся сделать торговлю проще. Платформа предоставляет ряд услуг, включая спотовую и маржинальную торговлю, фьючерсы, свопы, AMM и услуги финансового управления для более чем 5 миллионов пользователей в более чем 200 странах и регионах.

С момента своего основания CoinEx неуклонно придерживается принципа обслуживания «пользователь в первую очередь». С искренним намерением создать справедливую, уважительную и безопасную среду для торговли криптовалютами, CoinEx позволяет людям с различным уровнем опыта легко получить доступ к миру криптовалют, предлагая простые в использовании продукты.

О CoinEx Research

CoinEx Research — это исследовательское подразделение биржи CoinEx, занимающееся предоставлением углубленного анализа и исследовательских отчетов по блокчейну и криптовалютной индустрии.

Команда предоставляет пользователям профессиональные рыночные данные, отслеживая рыночные тенденции, анализируя технические документы и белые книги проектов, оценивая команды проектов и перспективы развития и т. д. Наши отчеты охватывают макрорынки, технологию блокчейн, цифровые активы, DeFi, NFT и другие области в различных формах исследовательских публикаций.

Чтобы ознакомиться с другими отчетами и аналитическими материалами CoinEx Research, посетите наш CoinEx Insight .