BlockBeats 消息，5 月 12 日，加密研究机构 Delphi Digital 发布最新报告《How Far Can Saylor Stretch It》，重点分析 Strategy 当前比特币增持模式的可持续性，并指出其融资结构正逐渐接近关键压力边界。

报告指出，Strategy 早期能够持续增持 BTC，核心在于 MSTR 股价长期高于公司比特币净资产价值（mNAV），使公司通过增发股票买入 BTC 时，能够实现“每股比特币持仓增长”。

但目前 MSTR 的 EV-based mNAV 已降至约1.24倍，这意味着继续通过普通股增发融资的收益空间明显缩小，接近盈亏平衡线。

与此同时，Strategy 过去大量依赖可转债融资。虽然低利率可转债曾帮助公司快速扩张，但目前仍遗留约82亿美元本金债务，并将在2027年9月开始进入重要偿付周期。

报告认为，当前真正支撑其继续买币的是 STRC（Strategy Preferred）融资结构。STRC 面向收益型投资者，提供年化11.5%、按月支付的股息收益，公司则利用募集资金继续买入 BTC，而无需新增可转债到期压力。

不过 Delphi 指出，该模式的代价是“持续增长的固定收益负债”。每一次 STRC 融资，虽然能立即增加 BTC 储备，但同时也会新增未来股息支付义务。

报告警告称，如果 BTC 价格持续上涨、MSTR 溢价维持高位，该结构仍可运转；但若 BTC 长期横盘，则股息负债会不断累积，而普通股融资效率将持续下降。

此外，Strategy 当前仍有22.5亿美元现金储备，可覆盖2027年约10亿美元的可转债回售压力，但2028年更大的债务墙仍需解决。Delphi 还指出，STRC 当前授权融资上限为283亿美元。一旦达到上限且无法扩容，Strategy 用于抵消股息稀释的“持续买币能力”可能明显减弱甚至停止。