干净但无现金：冲刷已完成，需求未减

TL;DR:

• 本周，两股紧缩力量同时袭来：强劲的就业数据导致美联储政策路径鹰派重估，以及霍尔木兹局势升级带来的新一轮能源通胀冲击。标普500指数结束了连续八周的上涨，VIX飙升，黄金和国债与股市一同下跌；这是跨资产去杠杆化，而非经典的避险轮动。
• 随着年末降息预期完全消除，且仓位深度防御，坏消息的影响力正在减弱。霍尔木兹局势的任何缓和都将立即放松通胀和政策限制，并通过空头回补而放大，使风险分布倾向于下行空间减小和上行空间凸显。
• 加密货币的现货流血不止：比特币现货ETF连续第五周出现净流出，八周累计流出约41.5亿美元，同时稳定币净发行量也在收缩。唯一改善的是速度，本周在CPI公布后，流出量收窄至约3.8亿美元。
• 底部仓位已到位：波动率降温，偏度收窄，清算耗尽，杠杆清除。需求端仍缺失，因此在现货收复6.3万至6.4万美元且资金流转正之前，技术性反弹更有可能被抛售而非追逐。
• 山寨币的相对强势未能延续到本周；随着ETH/BTC跌破，BTC.D回升，风险偏好回流至主流币。配置立场：对山寨币采取防御性策略，仅保留核心叙事敞口，将贝塔系数留给比特币和以太坊。

1. 鹰派重估遭遇霍尔木兹：去杠杆化，而非轮动

本周，两股紧缩力量同时加剧：美联储政策路径的鹰派重估，以及霍尔木兹危机带来的新一轮能源通胀冲击。超出预期的美国就业数据首先打破了“利率已经足够紧缩”的说法。利率市场从预期降息转变为预期今年加息，高盛和其他机构撤回了降息预测，10年期国债收益率回升至4.5%以上，美元也随之走强。几乎在同一时间，以色列与伊朗之间的冲突升级到自4月停火以来的最激烈水平，美军袭击了伊朗雷达设施，原油价格的上涨进一步巩固了能源驱动的通胀路径。5月CPI同比上涨4.2%，为2023年4月以来的最高水平，能源是主要驱动因素。该数据符合预期，资产价格短暂企稳，但期货市场已完全抹去年末降息预期。在双重挤压下， 标普500指数结束了连续八周的上涨，VIX飙升，黄金和国债同步下跌。这是跨资产去杠杆化，而非经典的避险轮动。

CoinEx研究院认为，市场定价问题已从“何时开始降息”转变为“美联储是否加息”。由于能源仍在推高通胀，这种鹰派基线短期内不会自行逆转；符合预期的CPI只是释放了事件风险，并未改变方向。 下一个方向性锚点是6月FOMC会议。维持利率不变几乎是肯定的；真正的变量是点阵图和新闻发布会为加息设定的门槛。 地缘政治情景同样清晰。美伊在霍尔木兹问题上的真正进展将消除能源溢价并放松鹰派定价，使风险资产重新锚定基本面。僵持不下或再次升级将使金融条件持续收紧，高贝塔资产首当其冲。在此背景下，加密货币的跌幅是美国股市的数倍，并严重落后于大盘：在全面去杠杆化中，它再次充当了流动性出口。

更进一步： 随着年末降息预期完全消除，且仓位深度防御，坏消息的边际损害正在减弱。任何能扭转局面的催化剂，尤其是霍尔木兹局势的缓和，将立即放松通胀和政策限制，并通过空头回补而放大上行空间。风险分布正在悄然转向不对称形态：下行空间减小，上行空间凸显。 需要注意的是，此次紧缩来自供应侧，因此转折的触发点在于油价，而非美联储。

2. 缓解，而非重新冒险：仓位已到位

上周，宏观风险偏好与加密货币独弱之间存在分歧。本周，这种分歧演变为同步抛售：在跨资产去杠杆化中，加密货币的跌幅是股市的数倍，再次扮演了流动性出口的角色。但超额损失仍是自伤，叙事真空导致关注和资本持续转向人工智能。 现货流血不止。比特币现货ETF已连续五周出现净流出，八周累计流出量扩大至约41.5亿美元；稳定币净发行量也随之收缩。 唯一边际改善的是速度：在CPI公布后，本周ETF流出量（截至6月11日）收窄至约3.8亿美元，远低于前一周的17.2亿美元。

在长期清算解除后的防御性重置，本周演变为缓解式的喘息，但尚未达到确认的、真正的重新冒险。 修复集中在前端。DVOL从周内高点回落，短期看跌期权的恐慌溢价大幅压缩，但中长期看跌偏度仍然很高：市场正在削减近期恐慌定价，而非解除其尾部对冲。永续合约也呈现相同趋势。资金费率温和回升，清算压力已耗尽，但未平仓合约尚未开始重建，也没有人愿意为看涨期权支付高价。当前定价最好解读为“压力缓解，上行未确认”。

潜在的乐观信号： 价格跌破而杠杆率差值见顶并回落的组合证实了 强制去杠杆化基本完成，仓位已相对清理干净。 清算驱动的反弹窗口正在临近。

CoinEx研究院认为， 底部的仓位已到位。波动率已降温，偏度已收窄，清算已耗尽，杠杆已清除；上周清单上的大部分衍生品条件现已满足。缺失的是需求端。 现货尚未收复6.3万至6.4万美元，ETF和稳定币资金尚未回流。市场干净但缺乏资金：技术性反弹随时可能因空头回补而放大，但在需求端回归之前，反弹更有可能被抛售而非追逐。右侧确认清单相应更新：比特币收复并守住6.3万至6.4万美元；每周ETF流出量趋于一致并转为正值，同时稳定币恢复净发行；DVOL持续跌向40以下，60日/90日看跌期权溢价开始压缩（中期对冲解除）；未平仓合约重建而资金费率不再过热。事件锚点是6月FOMC点阵图和霍尔木兹谈判，但更重要的突破是加密货币再次找到自己的叙事。由于人工智能仍在虹吸资本，仅凭更温暖的宏观环境不一定会带回资金。

3. 回归主流币：山寨币强势未能延续

山寨币的相对强势未能延续到本周；风险偏好回流至主流币。 价格路径清晰。ETH/BTC在周初的抛售中保持坚挺，随后在6月5日的最后一次抛售中跌破，本周回吐了约5%。随后的反弹中，TOTAL3几乎放弃了所有涨幅，而BTC.D回升。在一个完整的抛售-反弹周期中，主流币的相对优势实际上扩大了。放大来看，BTC.D的位置更重要：它在6月3日触及支撑位，即2025年以来的下限，立即反弹，现在正在区间内走高，距离阻力位还有空间。

由于加密货币内部现有资本池有限且新流入资金稀少，比特币和以太坊的修复更有可能耗尽山寨币市场而非提振它。 配置解读：目前将山寨币转为防御性仓位，仅保留核心叙事敞口，并将贝塔系数留给主流币。 这种姿态更适合当前的资金结构。

结论： 本周的紧缩来自两个方向，鹰派美联储重估和霍尔木兹驱动的能源通胀，结果是跨资产去杠杆化，其中加密货币再次充当了流动性出口。加密货币底部的仓位已到位，波动率降温，偏度收窄，清算耗尽，杠杆清除，但ETF和稳定币资金流尚未回归：市场干净但缺乏资金，在需求回归之前，反弹更有可能被抛售而非追逐。在这种资金结构下，山寨币保持防御性，相对买盘属于比特币和以太坊。

流程图

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