CoinEx月报：当点移动时

简述

6 月份，加密货币市场经历了由宏观因素驱动的深度去风险化。比特币下跌 20.5% 至 58,500 美元，以太坊下跌 21.9% 至 1,560 美元，而美国现货比特币 ETF 录得 45 亿美元的净流出，创下有记录以来最差的每月表现，几乎是 5 月份 24 亿美元的两倍。宏观触发因素是 Warsh 的首次 FOMC 会议，该会议维持利率不变，但点阵图从“2026 年不降息”转向今年晚些时候加息一次，尽管伊朗停火使布伦特原油价格回到约 70 美元，但并未带来债券市场所期望的通胀缓解。

然而，表面之下，ETF 的情况却截然不同：BTC 和 ETH 遭受了去风险化的打击，而 Hyperliquid ETF 的流入量则深化至 1.61 亿美元。策略在公司资产负债表方面成为更重要的压力信号。该公司自 2022 年以来首次出售比特币，因为其企业 mNAV 跌破 1，而 STRC 则跌至面值以下 25%——这表明压力不再局限于现货 BTC 或股权贝塔，而是已开始触及比特币国库交易背后的优先股和融资层面。

我们仍然认为，6 月份是真正的宏观驱动的去风险化，而不是机构所有权理论的结构性突破，ETF 流出的大部分反映了利率、基差和套利平仓，而非纯粹的现货需求。稳定币 USDT 和 USDC 缩减了 52 亿美元，但我们认为这不会演变成 1 月份那样的局面，除非 Warsh 的下一次 FOMC 会议进一步强化鹰派信号。我们对 7 月份保持谨慎，并关注 Warsh 的下一次 FOMC 会议以及 ETF 流出是否稳定。

ETF 申购提现加速

6 月份是加密货币市场深度宏观驱动的去风险化月份，方向比 5 月份更清晰，规模也大得多。比特币开盘价为 73,570 美元，收盘价为 58,500 美元，月度跌幅为 20.5%。以太坊在下跌过程中表现不佳，收盘价为 1,560 美元，环比下跌 21.9%。在需求方面，情况更为严峻。美国现货比特币 ETF 在 6 月份录得 45 亿美元的净流出，几乎是 5 月份 24 亿美元的两倍，完全逆转了 3 月和 4 月合计 33 亿美元的流入。

5 月份开始的战术性仓位调整已演变为更广泛的平仓：机构申购在 4 月份完全形成，现在已连续两个月加速提现。这种压力也蔓延到了该申购的公司国库部分：策略的企业 mNAV 跌破 1，而其最新的优先股 STRC 则跌至面值以下约 25%。宏观触发因素是明确的。

Warsh 的首次 FOMC 会议维持利率不变，但点阵图从“2026 年不降息”转向今年晚些时候加息一次，这是从 5 月份鹰派重新定价到积极加息的制度转变，利率、美元和风险资产都相应地重新定价。

我们认为，6 月份是真正的宏观驱动的去风险化，而不是机构所有权理论的结构性突破。尽管如此，ETF 申购提现的速度已超越战术性仓位调整的范畴，BTC 下跌 20.5% 和 ETH 下跌 21.9% 表明重新定价现在是跨资产的，而非特异性的。值得注意的是，45 亿美元流出中的很大一部分反映了利率、基差和套利平仓，而非纯粹的现货需求离开资产，而养老金、捐赠基金和类似授权等长期资本配置者在此次事件中表现出相当强的韧性。我们对 7 月份保持谨慎，并关注 ETF 流出是否稳定以及 Warsh 的下一次 FOMC 会议是否会软化点阵图信号。

从“不降息”到“加息一次”

凯文·沃什（Kevin Warsh）的首次 FOMC 会议兑现了市场此前预期的会议，但传递的信息超出了预期。委员会维持联邦基金利率不变，符合预期，但更新后的点阵图现在预计今年晚些时候将加息一次，这是从 5 月份“2026 年不降息”的重新定价到新主席上任第一天“加息重回桌面”的明确转变。鲍威尔 4 月份会议上 8 比 4 的分歧现在看起来不像是异议，而更像是一个领先指标：四位鹰派赢得了框架，沃什已经批准了它。

我们在 5 月份指出的讽刺意味现在更加明显。正如我们当时沃什被提名时所写，他不是市场所认为的传统鹰派，他是一位供给侧乐观主义者，其框架将人工智能驱动的生产力视为一种通缩力量，应该为降息创造空间，而不是维持利率。数据拒绝配合这一论点。随着伊朗停火导致石油溢价崩溃，但核心通胀拒绝随之下降，沃什的第一个实质性决定必须是他自己的框架原本会抵制的决定。

我们认为，一次加息的点阵图并非需要关注的信号。沃什正在塑造一个更灵活的美联储，这体现在他决定缩短政策声明、放弃美联储的前瞻性指引以及他拒绝在点阵图中提供自己的点。他正在授权更广泛的委员会根据实时传入数据而不是僵化、预先承诺的计划来投票。这种框架重塑了 6 月份的会议：它是一个制度变革时刻，不是因为利率变动，而是因为下一次变动的方向是根据委员会现在可以重新加权的数据而变动的。

债券市场根据这一信号理性地重新定价，美元达到 13 个月高点，收益率保持较高水平，即使油价回落。我们对下半年保持谨慎，并关注下一次 PCE 报告以及沃什所押注的人工智能资本支出通缩是否开始在单位成本数据中显现的任何迹象。除非其中一个以正确的方式突破，否则点阵图就是政策，但它可能不是计划。

来源：CME FedWatch；数据截至 2026 年 7 月 1 日

石油溢价解除，通胀溢价未解除

伊朗停火确实带来了我们所主张的石油价格回落，但并未带来随之而来的宏观缓解。随着特朗普的和平协议消除了将原油推高至 4 月份 126 美元以上的战争溢价，布伦特原油价格暴跌回约 70 美元。5 月份鹰派重新定价的机制，我们称之为石油作为通胀传导渠道的作用，在几天内逆转。然而，债券市场拒绝为此买单。在我们看来，伊朗和平协议并非美联储通胀困境的灵丹妙药。

我们在 3 月份和 5 月份都指出，2026 年的结构性背景是相对供应过剩，一旦战争溢价正常化，石油远期曲线将锚定在 70 美元左右的低位。这一判断现在已得到现货市场的验证，但验证伴随着一个问题：6 月份核心 PCE 报告为 4.1%，通胀问题不再是战争溢价问题。这是一个国内服务和住房问题，石油价格回落无法解决。我们将这份报告解读为具有粘性，而非基数效应噪音，即使油价稳定，如果趋势持续，结构性通胀仍将迫使下一次上涨。

美元的反应讲述了故事的其余部分。美元指数在美联储加息押注和避险买盘的共同作用下推高至 13 个月高点，即使油价下跌，这种背离在历史上标志着一个美国例外论被定价为全球紧缩力量的时期。市场正在定价 9 月份美联储加息，将 5 月份“2026 年不降息”的观点强化为积极的“加息重回桌面”的观点。本月全球市场最清晰的解读是，地缘政治驱动的通胀有所缓解，结构性通胀没有缓解，美元现在正在为所有人收紧，给新兴市场外汇、亚洲利率以及任何指望宏观经济软化的流动性久期资产带来压力。

我们的基本情况是，通胀故事中的石油部分已经结束；利率和美元部分尚未结束。我们认为美联储在 2026 年不会降息，除非第四季度通胀出现实质性突破，而按照目前的轨迹，这需要劳动力市场出现明显的软化，或者沃什所相信的人工智能资本支出通缩真正出现在单位成本数据中。

策略模型反转

策略公司自 2022 年以来首次在 5 月底出售比特币，这是迄今为止最清晰的信号，表明支撑了四年公司国库积累的“永不出售”原则已达到其操作极限。机械触发因素在几周前就已显现：策略公司的企业 mNAV 跌破 1，这意味着为之前所有 BTC 购买提供资金的包装不再以其所需的溢价进行交易，以保持增量发行。由于策略公司的 BTC 头寸亏损约 130 亿美元，而 Saylor 公开表示将继续购买，即使股价持续下跌，营销与数学之间的差距可能变得无法弥补。

要理解这为何可能是一个结构性拐点而非战术性拐点，必须明确支付模型。策略公司的积累引擎由三种工具组成：普通股 ATM、可转换票据和优先股（最近是 STRC），所有这些都依赖于一个输入：股权包装以高于其持有的 BTC 净资产价值的溢价进行交易。当 mNAV 高于 1 时，每发行一美元的股权就能购买超过一美元的 BTC，优先股股息可以通过溢价 ATM 增发来支付，模型也会复合增长。当 mNAV 跌破 1 时，整个堆栈反转：ATM 发行在 BTC 层面变得稀释，新的优先股发行必须以更高的票面利率清算，并且现有优先股重新定价。STRC，最新的优先股批次，本月跌至面值以下约 25%，这告诉我们市场现在将支付义务定价为实质上风险更高，而不是将优先股视为准现金。

临近月末，MSTR 通过推出数字信用资本框架做出回应，从纯粹的“只买不卖”BTC 策略转向积极的资本管理。该框架建立了美元储备政策，策略公司报告截至 6 月 28 日拥有 25.5 亿美元的美元储备，相当于当前预期优先股股息和债务利息义务的约 17.4 个月，而最低覆盖政策为 12 个月。它还授权了一项 BTC 货币化计划，允许策略公司出售 BTC 以产生高达 12.5 亿美元的额外收益用于美元储备，并且在管理层认为比发行普通股或其他资本更具吸引力的情况下，为优先股股息、债务利息、储备补充和回购提供资金。此外，该框架授权高达 10 亿美元用于数字信用证券回购，包括 STRC，以及另外高达 10 亿美元用于 A 类普通股回购。策略公司还将 STRC 年股息率提高到 12%。

使策略公司在 2024 年和 2025 年成为边际 BTC 买家的理论，正是当包装破裂时可能使其成为一个虽小但可见的卖家的理论。首次出售规模很小，但路径依赖性比规模更重要：策略公司现在已经建立了净出售的先例，这意味着市场将重新定价所有其他复制该模型的数字资产国库工具的底部。在我们看来，这种运营模式是不可持续的，但这并不意味着泡沫会很快破裂，就像人工智能泡沫已经超出了其自身的估值范围一样。一些投资者会被 12% 的 STRC 股息所吸引，但我们的解释是，这意味着需要等待 8 年以上才能收回本金，期间没有泡沫破裂或重组，在我们看来，这是一种高风险的配置。

跨资产 ETF 流量

6 月份的 ETF 报告是本月决定性的需求侧信号，而且框架不再仅仅是关于比特币。美国现货比特币 ETF 录得 45 亿美元的净流出，创下有记录以来最差的月度表现。这个单一数字解释了 BTC 环比下跌 20.5% 至 58,500 美元的大部分原因：定义 4 月份的机构买盘并未消退，但 6 个月的轨迹现在是 1 月份 -16 亿美元 → 3 月份 +13 亿美元 → 4 月份 +20 亿美元 → 5 月份 -24 亿美元 → 6 月份 -45 亿美元。这是机构买盘以加速的速度逆转，而不是暂停。

以太坊现货 ETF 录得 5.3 亿美元的净流出，而 ETH 环比下跌 21.9% 至 1,550 美元，与 BTC 的方向性痛苦一致。Solana 现货 ETF 录得 78.5 万美元的流出，这是自 2025 年 10 月首次亮相以来的首次月度流出，鉴于 SOL 的 ETF 基础较小，其方向性比规模更值得关注。而上个月推出的最新入场者 Hyperliquid 现货 ETF 录得 1.61 亿美元的流入，而 5 月份为 1.32 亿美元，这是在去风险化市场中连续第二个月的净积累。

这种分歧是更有趣的解读。我们认为，BTC 和 ETH ETF 通过受监管的包装承受了宏观去风险化，而 SOL 几乎没有参与，HYPE 实际上在更广泛的风险规避中深化了其流入。我们认为这并非机构所有权理论的结构性突破，除非 7 月份的 BTC 和 ETH ETF 流量未能稳定；HYPE 的数据为复杂资产中以股权为框架的部分提供了真正的底部信号，而这正是我们正在关注的。

值得关注的关键图表

随着 BTC 接近关键区间支持，看跌势头持续

比特币本月加速下跌至 5.5 万至 7.2 万美元区间，看跌势头明显占据主导地位，整体市场结构依然疲软。然而，根据当前价格水平和已释放的短期抛售压力程度，BTC 可能正在逐渐接近其区间的下限。在缺乏明确、实质性积极催化剂的情况下，价格走势可能仍将保持区间震荡，这种盘整可能会持续到第四季度。短期内，如果市场情绪略有改善，不排除反弹至 6.4 万美元附近的区间中点。

随着 Solana 生态系统势头增强，SOL/BTC 显示出相对强势

SOL/BTC 交易对在本月末开始迅速走强，价格走势表明可能突破关键阻力位。在整体市场情绪疲软的背景下，这种相对强势信号具有更大的意义，值得密切关注。

从基本面和生态系统角度来看，Solana 生态系统内的活动最近保持了显著的强劲，链上参与度稳固，核心项目表现出韧性。展望未来，可以关注 SOL/BTC 相对价值交易机会，以及 Solana 生态系统中保持强大流动性和市场关注度的蓝筹项目，例如 JTO 和 JUP。

稳定币供应量录得第二大月度流出

6月份，跨链USDT和USDC的稳定币供应量净流出52亿美元，这是自1月份70亿美元以来的第二大月度流出。5月份15亿美元的流出已经真正逆转了2月至4月的复苏，而6月份的逆转速度加快了约2.2倍，在两个月内抹去了近110亿美元复苏的近70%。我们的基本判断是，这是一种宏观驱动的流血，而不是结构性危机，我们不认为它会演变成1月份深度熊市的回归，除非Warsh的下一次FOMC会议进一步延长点阵图信号；7月份的疲软数据可能会阻止这种流血。我们目前仍保持谨慎，并正在观察流出是减速还是扩大。

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