石油书写宏观剧本：加密货币承压但未崩溃

TL;DR:

• 能源通胀和长期利率，而非避险资金流，正在给风险资产带来压力。证据是：本周美国国债和黄金均被卖出，而地缘政治风险和石油价格仍在攀升，这正是它们应该受到追捧的时候。
• 4月份CPI录得3.8%，接近三年高点，随着凯文·沃什被确认为美联储候任主席，降息押注被推迟，10年期国债收益率突破4.50%。
• 链条开始从源头松动：美国表示与伊朗的谈判接近尾声，布伦特原油一天内暴跌超过5%，至略高于105美元，这是冷却通胀和收益率的杠杆。
• 本周BTC跌幅大于大致持平的股票，证实了其高贝塔特征。加密货币处于防御性盘整中，而非避险性崩溃：现货账户疲软，但杠杆稳定，没有清算级联。
• 真正的薄弱点是缺乏增量买盘。ETF已连续两周出现数十亿美元的资金流出，稳定币供应停滞不前，因此在实际利率稳定之前，反弹缺乏资金支持。

1. 长期利率而非避险情绪正在推动卖出

霍尔木兹海峡仍未恢复正常通行，约2000万桶/日的原油和产品流量受阻，能源通胀和利率冲击本周再次上演。4月份CPI达到3.8%，接近三年高点，这加剧了人们对能源冲击正在蔓延到核心价格的担忧。凯文·沃什被确认即将接任美联储主席，今年的降息押注迅速推迟，长期利率取代增长成为影响跨资产定价的变量。10年期国债收益率突破4.50%，接近一年高点，而英国和日本的超长期收益率创下多年新高。

本周后半段出现了真正的转机。美国官员表示，与伊朗的谈判已接近最后阶段，潜在的协议将逐步放松伊朗对霍尔木兹海峡过境的限制以及美国对伊朗航运的封锁。市场立即开始消化中东供应恢复上线的影响，布伦特原油在一次交易中暴跌超过5%，收于略高于105美元/桶。与此同时， 本周美国国债和黄金均被卖出，而地缘政治风险正在升温，油价仍在飙升。两者都应该受到避险买盘的追捧，但反而都走弱了。这表明，真正给资产带来压力的是能源通胀推高的长期名义利率和实际利率，而不是需求本身。 这也是为什么油价见顶成为缓解通胀和收益率压力的关键因素。

CoinEx研究院认为， 本轮宏观周期仍是供应侧能源通胀叠加名义利率上升，但美伊谈判的进展正在从链条的最前端开始松动。 如果霍尔木兹海峡恢复通行且油价稳定走低，通胀预期和长期收益率应会同步降温，风险资产可以重新回归定价盈利和增长韧性。 值得注意的是：实体石油市场的修复是渐进的。波斯湾的货物需要近两个月才能到达终端市场，因此通胀回落或鸽派政策转向都不会一蹴而就。在长期收益率明确稳定之前，风险偏好的任何复苏都将是脆弱的。

对于加密货币而言， 本周BTC的回调幅度明显大于大致持平的美国股票，这证实了其作为高贝塔风险资产的特征。 相对强势通常只在风险偏好改善时才会出现。因此，我们能否看到油价见顶和实际利率下降，将决定这次反弹是趋势逆转的开始，还是仅仅是下跌趋势中无法维持的反射性反弹。

2. 现货账户疲软，衍生品稳定：加密货币处于防御性盘整中

本周加密货币与宏观背景同步走弱，其高贝塔特征使得现货账户侧的资金流失更为彻底。最清晰的信号体现在资金流方面：现货账户ETF已连续两周出现净流出，均在数十亿美元的范围内，而稳定币供应在前一周转为负值后仅勉强持平。增量买盘几乎停滞。

尽管现货账户侧疲软， 衍生品并未同步恶化：资金已从之前的负值区域恢复，杠杆普遍稳定，DVOL并未扩大。 与此同时，期权表面仍是防御性的而非看涨。ATM波动率有所缓解，但看跌期权仍有买盘，看涨期权需求并未显著改善。因此，更清晰的解读是， 这不是确认的避险性崩溃，而是防御性盘整：短期压力正在消退，而下行尾部对冲仍在继续。

在我们看来， 本周加密货币处于防御性盘整中，尚未演变为普遍的避险情绪。宏观实际利率正在抑制风险偏好，但市场内部没有恐慌或杠杆爆仓，因此形成了“现货账户疲软，衍生品稳定”的局面。 真正的薄弱点是缺乏增量资金。ETF正在流血，稳定币停滞不前，因此下行压力更多来自于没有人愿意买入，而不是仓位失控。期权信号偏向防御性：随着ATM波动率下降，短期压力有所缓解，但下行尾部对冲尚未解除，看涨期权需求也未回升，因此资金尚未为反转做好准备。

3. 山寨币保持份额；Hyperliquid在机构买盘中领先

本周主要币种回调，但 山寨币并未随之被践踏。它们实际上表现出相对韧性，风险偏好并未恐慌性地退回到BTC。价格方面最清晰的信号是，TOTAL3的周跌幅（约1.8%）明显小于BTC（约3.3%），并且在BTC走弱时，BTC.D保持稳定而非上涨。 这表明资金并未为了安全而涌入BTC。山寨币捍卫了它们的市场份额，它们与主要币种之间的劣势正在缩小。唯一的拖累是ETH，本周ETH/BTC下跌超过4.5%。

Hyperliquid： Coinbase和Circle介入其稳定币设置，USDC成为该平台的对齐报价资产。21Shares和Bitwise的美国现货账户ETF相继上线，机构买盘直接转化为链上稳定币净流入。HYPE逆势上涨约13%。监管摩擦是其面临的阻碍：在芝商所和洲际交易所的压力下，两家主要做市商短暂撤回了约1亿美元的流动性。

结论： 本周给风险带来压力的是能源通胀驱动的长期利率，而非避险需求，油价飙升期间美国国债和黄金同时被卖出就是证明。加密货币作为高贝塔资产交易，BTC跌幅大于持平的股票，但它处于防御性盘整而非崩溃：现货账户疲软，增量买盘缺失，但杠杆稳定。山寨币保持了份额，而非向BTC投降，Hyperliquid在机构流入方面表现突出。

流程图

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