Vitalik 没有试图拉高 ETH，这对 ETH 持有者意味着什么？

如果您持有ETH或追踪以太坊生态系统币，Vitalik Buterin在2025-2026年的公开著作不仅仅是哲学。它描绘了以太坊正在努力构建的下一个运营模型。

核心主题是L1简化、L1/L2扩展、低风险DeFi、全栈开放性、用户安全、权力平衡和形式化验证。 综合来看，它们指向一个论点：以太坊应该成为一个更安全、开放的结算、金融和可验证计算的基础。

这很重要，因为ETH仍在与价值捕获的争论作斗争。 在《谁能拯救ETH？》中 ，CoinEx研究院探讨了为什么仅靠网络增长无法解决这个问题。 在《ETH L2吸血鬼还是价值盟友？》中 ，我们探讨了为什么L2活动可以扩展，但只为ETH带来微薄的价值。本文提出了下一个问题：如果Vitalik不直接推广ETH，那么ETH和以太坊生态系统币持有者应该真正关注什么？

为什么Vitalik的以太坊重置对ETH持有者很重要

关键的转变很简单。Vitalik的著作不是一个价格推广计划。它认为以太坊应该变得足够有用，即使没有推广，ETH也能发挥作用。

对于ETH持有者来说，这创造了一个实际的考验。ETH的下一个强劲论点可能不会来自“超声波货币”这样的口号，也不会来自某个为价格而战的机构。它可能来自几个协同工作的价值渠道：结算需求、质押需求、DeFi抵押品、稳定币活动、机构封装和L2结算。

对于以太坊生态系统币持有者来说，其含义则不同。并非所有靠近以太坊的币都能同等受益。AAVE、SKY/MKR、LDO、EIGEN、ENA、OP、ARB和与ZK相关的币都可能暴露于以太坊故事的一部分，但它们捕获的价值层不同。有些是应用代理。有些是质押或再质押代理。有些是L2或验证代理。有些可能只是叙事贝塔。

CoinEx研究院将通过三个问题来审视这次重置：数据说明了ETH当前的活动市场问题，Vitalik的 低风险DeFi 论点改变了什么，以及哪些以太坊生态系统币可能值得关注，而不假设它们都捕获了ETH的价值。

Vitalik的以太坊重置信号

来源：CoinEx研究院，Vitalik Buterin公开著作。

ETH活动市场检查：网络相关性尚未完全重新定价到ETH中

ETH的问题并非以太坊变得无关紧要。问题在于以太坊的相关性并未总是清晰地转化为ETH的定价能力。

CoinEx研究院的数据显示了活动市场紧张。根据CoinEx每日收盘数据，ETH/BTC从2023年7月14日的大约0.0639跌至2026年7月14日的大约0.0285，跌幅约为55.5%。在同一三年窗口期内，ETH指数为92.1，BTC为206.8，SOL为282.0。

这种复杂的情况很明显。ETH并非无关紧要，但它并未对标比特币的储备资产基准或SOL的高贝塔L1交易重建明确的溢价。对于ETH持有者来说，这意味着该论点仍需确认。以太坊可以成为重要的基础设施，但ETH需要活动市场可以定价的可见需求渠道。

这就是Vitalik最近著作的相关之处。他的答案并非以太坊应该更多地进行推广。他的答案是以太坊应该在信任、开放性、安全性和结算质量重要的领域变得更有用。

Vitalik的低风险DeFi论点：ETH所需的需求引擎

Vitalik在2025-2026年重置中最重要的面向ETH的观点可能是他认为低风险DeFi对以太坊来说，就像搜索对谷歌一样。重点不是DeFi应该变得不那么雄心勃勃。而是以太坊需要一个持久的需求引擎：储蓄、借贷、支付、稳定币结算、抵押品管理和更安全的链上资产流动。

在这种框架下，ETH不仅仅是一种Gas资产。ETH成为开放金融网络的本地抵押品和结算资产。这就是为什么Vitalik关于全栈开放性和可验证性的著作很重要：低风险DeFi需要可审计的系统、更安全的钱包和具有可理解风险的协议。对于ETH持有者来说，关键问题是以太坊金融是否以需要ETH作为抵押品、结算资产和安全基础的方式增长。

对于DeFi币持有者来说，问题则不同：协议是否真正捕获了费用、用户和风险管理需求，还是只获得了暂时的叙事关注？

ETH价值捕获堆栈：要追踪的六个信号

费用数据说明了为什么ETH需要更广泛的堆栈。在图3背后的CoinEx研究院协议数据集中，以太坊L1平均每日费用从Dencun之前的约791万美元降至Dencun之后的约269万美元，下降了约66.0%。平均每日协议收入从约678万美元降至约186万美元，下降了约72.6%。平均每日ETH销毁量从约2,889 ETH降至约578 ETH，下降了约80.0%。

该数据集中最新的30日平均值相对于Dencun之前时期仍然较低：截至2026年5月28日，每日L1费用约为59.8万美元，每日协议收入约为20.1万美元，每日销毁约89 ETH。ETH的30日年化供应增长率仍略微负值，约为-0.027%，因此数据不支持简单的“ETH通胀且已损坏”的说法。更准确的观点更窄：费用销毁作为ETH论点的中心现在已不足够。

这将ETH变成了一个六信号观察列表：费用销毁、质押需求、ETH抵押品使用、低风险DeFi活动、L2结算价值和机构封装。任何单一信号都无法单独支撑该论点。更强有力的论点是其中几个信号共同改善。

来源：CoinEx研究院框架。代币参考是关注代理，而非推荐。

机构渠道已经足够庞大，值得关注。CoinEx研究院早期 ETH 报告中使用的 CoinGecko 财政快照显示，公共财政公司持有约 738 万枚 ETH，约占总供应量的 6.12%，在该快照中价值约 147.8 亿美元。仅 BitMine 就持有约 539 万枚 ETH，约占总供应量的 4.47%。这些数据在发布前应进行更新，但结构性观点不变：封装器需求可以支持 ETH 的市场结构，但不能取代以太坊活动创造可见经济价值的需求。

这是 Vitalik 为 ETH 持有者重置的中心：该资产不应依赖于一个救世主或一个机制。它需要多个需求渠道同时变得可衡量。

以太坊生态系统代币：代理不等于价值捕获

如果 Vitalik 的低风险 DeFi 理论获得市场关注，那么关注点可能会自然地从 ETH 转向 DeFi 和质押相关代币。这种关注图应谨慎处理。

ETH 是以太坊安全核心和结算溢价最纯粹的表达。如果以太坊上更安全的借贷和稳定币流动性加深，AAVE 可能会成为借贷市场代理。如果其质押资产和收入结构保持弹性，SKY 或 MKR 可能会作为稳定币和信用系统代理吸引关注。LDO 与流动性质押和 ETH 的生息角色相关。EIGEN 与再质押和以太坊邻近安全市场的扩展相关。ENA 可能会出现在更广泛的合成美元和收益讨论中，但它应该带有更强的风险警告，因为合成收益与低风险 DeFi 不同。

重要的区别在于，这些代币并非都是 ETH 价值捕获代理。有些捕获应用收入。有些捕获治理权。有些捕获收益基础设施。有些是叙事代理，经济效益薄弱。以太坊可以变得更重要，而单个生态系统代币仍然需要项目层面的收入证明、风险控制、代币效用、流动性和供应纪律。

这就是这个框架的实际价值。它不问哪个代币是“ETH 交易”，而是问哪些资产暴露于以太坊价值捕获堆栈的哪个层，以及哪些数据会证实或削弱这种暴露。

ETH 自选：什么会证实或削弱该理论？

该理论需要几个信号共同改善：ETH/BTC 应该稳定，有价值的活动应该转化为收入、结算需求或 ETH 质押资产使用，低风险 DeFi 应该增加持久存款和稳定币结算，而没有过多的激励或隐藏风险。L2 结算和 blob 需求的增加将加强下一篇关于以太坊 L2s 的文章的桥梁，而更广泛、更不集中的机构需求将是支持性的而非决定性的。

如果以太坊使用量增长而 ETH/BTC 持续下滑，ETH 质押资产被取代，再质押或收益产品产生系统性风险，或者封装器在没有更强协议级价值捕获的情况下吸收供应，那么该理论就会削弱。

Vitalik 并不是想拉高 ETH。他试图定义以太坊必须成为什么，才能让 ETH 在不被推广的情况下变得重要。因此，对于 ETH 和以太坊生态系统代币持有者来说，市场问题是具体的：该定义的哪些部分正在转化为可衡量的需求，以及哪些代币实际捕获了它？

这只是该系列的第一层。下一篇文章将探讨哪些以太坊 L2s 可以从低成本执行市场转变为 ETH 价值盟友。第三篇文章将探讨 ZK 和可验证性代币是否可以捕获 Vitalik 更广泛的安全计算理论，或者它们是否仍然是经济效益薄弱的叙事代理。

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