乾淨但沒現金：沖刷已完成，需求未減

TL;DR:

• 本週市場同時受到兩種緊縮力量的衝擊：在強勁的非農就業數據公佈後，聯準會的政策路徑被重新定價為鷹派；以及荷姆茲海峽局勢升級帶來的能源通膨衝擊。標普500指數結束了連續八週的漲勢，VIX飆升，黃金和美國國債與股市同步下跌；這是一種跨資產去槓桿化，而非經典的避險輪動。
• 隨著年底降息預期完全消除，且市場倉位深度防禦，壞消息的影響力正在減弱。荷姆茲海峽局勢的任何緩和都將立即放鬆通膨和政策限制，並因空頭回補而放大，使風險分佈傾向於下行空間減小和上行空間凸顯。
• 加密貨幣的現貨流出並未停止：比特幣現貨ETF連續第五週出現淨流出，八週累計流出約41.5億美元，同時穩定幣的淨發行量也在萎縮。唯一改善的是流出速度，本週在CPI數據公佈後，流出量縮小至約3.8億美元。
• 底部形成的倉位條件已經具備：波動率降溫，偏度收窄，清算耗盡，槓桿沖刷。需求端仍未出現，因此在現貨價格收復6.3萬至6.4萬美元且資金流向轉正之前，技術性反彈更有可能被拋售而非追逐。
• 山寨幣的相對強勢未能延續到本週；隨著以太幣/比特幣匯率下跌和比特幣主導地位（BTC.D）回升，風險偏好回歸主流幣。配置策略：對山寨幣採取防禦性姿態，僅保留核心敘事敞口，將貝塔值留給比特幣和以太幣。

1. 鷹派重新定價遭遇荷姆茲海峽：去槓桿化，而非輪動

本週市場同時受到兩種緊縮力量的衝擊：聯準會政策路徑的鷹派重新定價，以及荷姆茲海峽危機帶來的能源通膨衝擊。美國非農就業數據超出預期，首先打破了「利率已經足夠緊縮」的說法。利率市場從預期降息轉為預期今年升息，高盛和其他機構撤回了降息預期，10年期國債收益率回升至4.5%以上，美元也隨之走強。幾乎在同一時間，以色列與伊朗之間的衝突升級到自四月停火以來最激烈的程度，美軍襲擊了伊朗雷達設施，原油價格的進一步上漲鞏固了能源驅動的通膨路徑。五月CPI年增率為4.2%，創下2023年4月以來的新高，其中能源是主要驅動力。該數據符合預期，使資產價格短暫穩定，但期貨市場已完全抹去年底降息的預期。在雙重擠壓下， 標普500指數結束了連續八週的漲勢，VIX飆升，黃金和美國國債同步下跌。這是一種跨資產去槓桿化，而非經典的避險輪動。

CoinEx研究院認為，市場的定價問題已從「何時開始降息」轉變為「聯準會是否會升息」。由於能源仍在推高通膨，這種鷹派基線短期內不會自行逆轉；符合預期的CPI僅釋放了事件風險，並未改變方向。 下一個方向性錨點是六月的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議。維持利率不變幾乎是確定的；真正的變數是點陣圖和新聞發布會將為升息設定何種門檻。 地緣政治情景同樣清晰。美國與伊朗在荷姆茲海峽問題上的實質性進展將消除能源溢價並放鬆鷹派定價，使風險資產重新錨定基本面。如果僵局持續或再次升級，金融條件將繼續收緊，高貝塔資產首當其衝。在此背景下，加密貨幣的跌幅是美國股市的數倍，並嚴重落後於整體市場：在全面去槓桿化中，它再次充當了流動性出口。

更進一步來說： 隨著年底降息預期完全消除，且市場倉位深度防禦，壞消息的邊際損害正在減弱。任何能扭轉局勢的催化劑，尤其是荷姆茲海峽局勢的緩和，將立即放鬆通膨和政策限制，並透過空頭回補而放大上漲空間。風險分佈正在悄然轉向不對稱形狀：下行空間減小，上行空間凸顯。 需要注意的是，這次緊縮來自供應端，因此轉折的觸發點在於油價，而非聯準會。

2. 緩解，而非重新承擔風險：倉位條件已具備

上週的市場分歧是宏觀風險偏好與加密貨幣獨自疲軟。本週則演變為同步拋售：在跨資產去槓桿化中，加密貨幣的跌幅是股市的數倍，再次扮演了流動性出口的角色。但過度損失仍然是自作自受，一個敘事真空，注意力與資本持續轉向AI。 現貨流出並未停止。比特幣現貨ETF已連續五週出現淨流出，八週累計流出量擴大至約41.5億美元；穩定幣的淨發行量也隨之萎縮。 唯一邊際改善的是流出速度：在CPI數據公佈後，本週ETF流出量（截至6月11日）縮小至約3.8億美元，遠低於前一週的17.2億美元。

在長期清算解除後，防禦性重置本週緩解為一種緩解式的喘息，但尚未達到確認的、真正的重新承擔風險的程度。 修復集中在前端。DVOL從週內高點回落，短期看跌期權翼的恐慌溢價大幅壓縮，但中長期看跌偏度仍然很高：市場正在削減近期恐慌定價，而非解除其尾部對沖。永續合約的讀數也相同。資金費率溫和恢復，清算壓力已耗盡，但未平倉量尚未開始重建，也沒有人為看漲方支付溢價。目前的定價最好解讀為「壓力緩解，上行未確認」。

潛在看漲訊號： 價格走低，而槓桿率利差見頂並回落，這證實了 強制去槓桿化已基本完成，倉位已相對清理乾淨。 清算驅動的反彈窗口正在臨近。

在CoinEx研究院看來， 底部形成的倉位條件已經具備。波動率降溫，偏度收窄，清算耗盡，槓桿沖刷；上週清單上的大部分衍生品條件現已滿足。缺少的是需求端。 現貨尚未收復6.3萬至6.4萬美元，ETF和穩定幣資金尚未回流。市場乾淨但缺乏現金：技術性反彈隨時可能因空頭回補而放大，但在需求端回歸之前，反彈更有可能被拋售而非追逐。右側確認清單相應更新：比特幣收復並守住6.3萬至6.4萬美元；每週ETF流出量趨於一致並轉為正值，同時穩定幣恢復淨發行；DVOL持續跌向40以下，60天/90天看跌期權翼溢價開始壓縮（中期對沖解除）；未平倉量重建而資金費率不再過熱。事件錨點是六月FOMC點陣圖和荷姆茲海峽談判，但更重要的突破是加密貨幣再次找到自己的敘事。由於AI仍在吸走資本，單純溫和的宏觀環境不一定會帶回資金。

3. 回歸主流幣：山寨幣強勢未能延續

山寨幣的相對強勢未能延續到本週；風險偏好回歸主流幣。 價格走勢清晰。以太幣/比特幣匯率在週初的拋售中保持堅挺，隨後在6月5日的最終拋售中下跌，本週回吐了約5%的漲幅。隨後的反彈中，TOTAL3幾乎回吐了所有漲幅，而比特幣主導地位（BTC.D）回升。在一個完整的拋售和反彈週期中，主流幣的相對優勢實際上擴大了。從更廣闊的視角來看，BTC.D的位置更為重要：它在6月3日觸及支撐位，即自2025年以來的區間下限，隨後立即反彈，現在正在區間內走高，距離阻力位仍有空間。

由於加密貨幣內部現有資本池有限且新資金流入稀少，比特幣和以太幣的修復更有可能耗盡山寨幣市場而非提振它。 配置建議：目前將山寨幣轉為防禦性姿態，僅保留核心敘事敞口，將貝塔值留給主流幣。 這種姿態更適合當前的資金結構。

結論： 本週的緊縮來自兩個方向：聯準會的鷹派重新定價和荷姆茲海峽驅動的能源通膨，結果是跨資產去槓桿化，其中加密貨幣再次充當了流動性出口。加密貨幣底部的倉位條件已經具備，波動率降溫，偏度收窄，清算耗盡，槓桿沖刷，但ETF和穩定幣資金流尚未回歸：市場乾淨但缺乏現金，在需求回歸之前，反彈更有可能被拋售而非追逐。在這種資金結構下，山寨幣保持防禦性，相對買盤屬於比特幣和以太幣。

流程圖

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