CoinEx月報：當點移動時

簡述

六月是加密貨幣市場受宏觀因素驅動的深度去風險化時期。比特幣下跌20.5%至58,500美元，以太幣下跌21.9%至1,560美元，而美國現貨比特幣ETF錄得45億美元的淨流出，創下歷史最差月度紀錄，幾乎是五月24億美元的兩倍。宏觀觸發因素是Warsh的首次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，該會議維持利率不變，但點陣圖從「2026年不降息」轉變為今年稍後升息一次，儘管伊朗停火使布蘭特原油價格回落至約70美元，但並未產生債券市場所期望的通膨緩解。

然而，表面之下，ETF的故事卻截然不同：比特幣和以太幣承受了去風險化的衝擊，而Hyperliquid ETF的資金流入卻加深至1.61億美元。策略在企業資產負債表方面成為更重要的壓力信號。該公司自2022年以來首次出售比特幣，因為其企業mNAV跌破1，而STRC跌至面值以下25%——這表明壓力不再局限於現貨比特幣或股票貝塔，而是已開始觸及比特幣國庫交易背後的優先股和融資層。

我們仍然認為，六月是真正的宏觀驅動去風險化，而非機構所有權理論的結構性破壞，ETF資金流出中有相當一部分反映了利率、基差和套利平倉，而非純粹的現貨需求。穩定幣USDT和USDC收縮了52億美元，但我們認為這不會演變成一月份那樣的局面，除非Warsh的下一次FOMC會議進一步強化鷹派信號。我們對七月保持謹慎，並密切關注Warsh的下一次FOMC會議以及ETF資金流出是否穩定。

ETF買盤撤回加速

六月是加密貨幣市場受宏觀因素驅動的深度去風險化月份，方向比五月更清晰，規模也大得多。比特幣開盤價為73,570美元，收盤價為58,500美元，月度下跌20.5%。以太幣在下跌過程中表現不佳，收盤價為1,560美元，月度下跌21.9%。在需求方面，情況更為嚴峻。美國現貨比特幣ETF在六月錄得45億美元的淨流出，幾乎是五月24億美元的兩倍，完全逆轉了三月和四月合計33億美元的資金流入。

五月開始的戰術性佈局已演變成更廣泛的平倉：機構買盤在四月完全形成，現在已連續兩個月加速撤回。這種壓力也觸及了該買盤的企業國庫部分：策略的企業mNAV跌破1，而其最新的優先股STRC跌至面值以下約25%。宏觀觸發因素是明確的。

Warsh的首次FOMC會議維持利率不變，但點陣圖從「2026年不降息」轉變為今年稍後升息一次，這是從五月鷹派重新定價到積極升息觀點的制度轉變，而收益率、美元和風險資產都相應地重新定價。

我們認為，六月是真正的宏觀驅動去風險化，而非機構所有權理論的結構性破壞。儘管如此，ETF買盤撤回的速度已超越戰術性佈局的範疇，比特幣下跌20.5%和以太幣下跌21.9%表明重新定價現在是跨資產的，而非特異性的。值得注意的是，45億美元的資金流出中有相當一部分反映了利率、基差和套利平倉，而非純粹的現貨需求離開資產，而養老金、捐贈基金和類似授權等長期資本配置者在此期間表現出相當大的韌性。我們對七月保持謹慎，並密切關注ETF資金流出是否穩定以及Warsh的下一次FOMC會議是否軟化點陣圖信號。

從「不降息」到「升息一次」

Kevin Warsh的首次FOMC會議達到了市場預期的效果，但其傳達的訊息超出了預期。委員會維持聯邦基金利率不變，符合預期，但更新後的點陣圖現在預計今年稍後將升息一次，這是新主席上任第一天，從五月「2026年不降息」的重新定價到「升息重回桌面」的明確轉變。鮑威爾四月會議上8比4的分歧現在看起來不像異議，更像是一個領先指標：四位鷹派贏得了框架，而Warsh已經批准了它。

我們在五月指出的諷刺意味只會加劇。正如我們在Warsh被提名時所寫，他並非市場預期的傳統鷹派，他是一位供應側樂觀主義者，其框架將AI驅動的生產力視為一種通縮力量，應該為降息而非維持利率創造空間。數據拒絕配合這一論點。隨著伊朗停火導致石油溢價崩潰，但核心通膨拒絕隨之下降，Warsh的第一個實質性決定必須是他自己的框架原本會抵制的決定。

我們認為，一次升息的點陣圖並非需要關注的信號。Warsh正在塑造一個更靈活的聯準會，這從他決定縮短政策聲明、放棄聯準會的前瞻性指引以及他拒絕提供自己的點陣圖中可見一斑。他正在賦予更廣泛的委員會根據實時數據而非僵化、預先承諾的計劃進行投票的權力。這種框架重塑了六月會議：這是一個制度變革的時刻，不是因為利率變動，而是因為下一次變動的方向是根據委員會現在可以自由重新權衡的數據而變動的。

債券市場對這一信號做出了理性反應，美元達到13個月高點，收益率保持高位，即使石油價格回落。我們對下半年保持謹慎，並密切關注下一次PCE數據以及Warsh所押注的AI資本支出通縮是否開始在單位成本數據中顯現。除非其中一個以正確的方式突破，否則點陣圖就是政策，但它可能不是計劃。

資料來源：CME FedWatch；數據截至2026年7月1日

石油溢價解除，通膨溢價未解

伊朗停火確實帶來了我們所主張的石油價格回落，但並未帶來隨之而來的宏觀緩解。布蘭特原油價格暴跌回約70美元，因為川普的和平協議消除了將原油價格推高至四月126美元以上的戰爭溢價。五月鷹派重新定價的機制，我們稱之為石油作為通膨傳導渠道的功能，在幾天內逆轉。然而，債券市場拒絕給予獎勵。我們認為，伊朗和平協議並非聯準會通膨困境的萬靈丹。

我們在三月和五月再次指出，2026年進入的結構性背景是相對供應過剩，一旦戰爭溢價正常化，石油遠期曲線將錨定在70美元左右的低位。這一判斷現在已得到現貨市場的驗證，但驗證伴隨著一個問題：六月核心PCE數據為4.1%，通膨問題不再是戰爭溢價問題。這是一個國內服務和住房問題，石油價格回落無法解決。我們認為這一數據是黏性的，而非基數效應的噪音，即使石油價格穩定，如果趨勢持續，結構性通膨將迫使下一次價格上漲。

美元的反應講述了故事的其餘部分。DXY在聯準會升息押注和避險買盤的共同作用下推高至13個月高點，即使石油價格下跌，這種背離歷史上標誌著一個美國例外論被定價為全球緊縮力量的時期。市場正在定價九月聯準會升息，將五月「2026年不降息」的觀點強化為積極的「升息重回桌面」觀點。本月全球市場最清晰的解讀是，地緣政治驅動的通膨有所緩解，結構性通膨沒有，而美元現在正在為所有人進行緊縮，對新興市場外匯、亞洲利率以及任何指望宏觀經濟軟化的流動性期限資產施加壓力。

我們的基本情況是，通膨故事中的石油部分已經結束；利率和美元部分尚未結束。我們不認為聯準會會在2026年降息，除非第四季度通膨出現實質性突破，而按照目前的軌跡，這需要勞動力市場的明顯軟化，或者Warsh所相信的AI資本支出通縮實際出現在單位成本數據中。

策略模型反轉

策略公司自2022年以來首次在五月底出售比特幣，這是迄今為止最清晰的信號，表明支撐四年企業國庫累積的「永不賣出」原則已達到其操作極限。機械觸發因素在數週前就已顯現：策略公司的企業mNAV跌破1，這意味著為所有先前比特幣購買提供資金的包裝不再以其所需的溢價進行交易，以保持累積發行。由於策略公司的比特幣頭寸虧損約130億美元，而Saylor公開表示將繼續購買，即使股價持續下跌，行銷與數學之間的差距可能變得無法彌補。

要理解這為何可能是結構性而非戰術性轉折點，必須明確其支付模型。策略公司的累積引擎由三種工具組成：普通股ATM、可轉換票據和優先股（最近是STRC），所有這些都依賴於一個輸入：股權包裝以高於其持有的比特幣NAV的溢價進行交易。當mNAV高於1時，每發行一美元的股權就能購買超過一美元的比特幣，優先股股息可以通過溢價ATM發行來支付，模型會複合增長。當mNAV跌破1時，整個堆疊反轉：ATM發行在比特幣層面變得稀釋，新的優先股發行必須以更高的票面利率清算，現有的優先股重新定價。STRC，最新的優先股批次，本月已跌至面值以下約25%，這告訴我們市場現在將支付義務定價為實質上風險更高，而不是將優先股視為準現金。

月底，MSTR通過推出數位信用資本框架做出回應，從純粹的「只買不賣」比特幣策略轉向積極的資本管理。該框架建立了美元儲備政策，策略公司報告截至6月28日擁有25.5億美元的美元儲備，約等於當前預期優先股股息和債務利息義務的17.4個月，而最低覆蓋政策為12個月。它還授權了一項比特幣貨幣化計劃，允許策略公司出售比特幣以產生高達12.5億美元的額外收益，用於美元儲備，並且在管理層認為比發行普通股或其他資本更具吸引力時，用於支付優先股股息、債務利息、儲備補充和回購。此外，該框架授權高達10億美元用於數位信用證券回購，包括STRC，以及另外高達10億美元用於A類普通股回購。策略公司還將STRC的年度股息率提高到12%。

讓Strategy在2024年和2025年成為邊際BTC買家的論點，正是當包裝破裂時，可能使其變成一個雖小但顯眼的賣家的論點。首次出售規模雖小，但路徑依賴性比規模更重要：Strategy現在已經確立了淨賣出的先例，這意味著市場將重新定價所有複製該模式的其他數位資產庫存工具的底線。我們認為，這種營運模式不可持續，但這並不意味著泡沫會很快破裂，就像AI泡沫已經超越其自身估值範圍而持續存在一樣。一些投資者會被12%的STRC股息所吸引，但我們的解釋是，這意味著需要等待8年以上才能收回本金，期間沒有泡沫破裂或重組，這在我們看來是一種高風險的配置。

跨資產ETF流量

6月份的ETF數據是本月決定性的需求端信號，而且框架不再僅僅是關於比特幣。美國現貨比特幣ETF錄得45億美元的淨流出，創下有記錄以來最差的月度表現。這個數字足以解釋BTC月環比下跌20.5%至58,500美元的大部分原因：定義4月份的機構買盤並未消退，但6個月的軌跡現在是1月-16億美元→3月+13億美元→4月+20億美元→5月-24億美元→6月-45億美元。這表明機構買盤正在加速逆轉，而不是暫停。

以太坊現貨ETF錄得5.3億美元的淨流出，而ETH月環比下跌21.9%至1,550美元，與BTC的下跌方向一致。Solana現貨ETF錄得78.5萬美元的流出，這是自2025年10月首次亮相以來的首次月度流出，鑑於SOL的ETF基礎較小，其方向性比規模更值得關注。而最新進入市場的Hyperliquid現貨ETF，上個月錄得1.61億美元的流入，而5月份為1.32億美元，這是連續第二個月在去風險化市場中實現淨累積。

這種分歧是更有趣的解讀。我們認為，BTC和ETH ETF透過受監管的包裝承受了宏觀去風險化，而SOL幾乎沒有參與，HYPE實際上在更廣泛的風險規避中加深了其流入。我們不認為這是機構所有權論點的結構性破裂，除非7月份的BTC和ETH ETF流量未能穩定；HYPE的數據為複雜市場中以股票為框架的角落提供了真正的底部信號，這正是我們正在關注的。

值得關注的關鍵圖表

隨著BTC接近關鍵區間支撐，看跌動能持續存在

比特幣本月加速下跌至5.5萬至7.2萬美元區間，看跌動能明顯佔據主導地位，整體市場結構依然疲軟。然而，根據目前的價格水平和已釋放的短期拋售壓力程度，BTC可能正在逐漸接近其區間的下限。在缺乏明確、實質性利好催化劑的情況下，價格走勢可能仍將在區間內波動，這種盤整可能會持續到第四季度。短期內，如果市場情緒略有改善，不能排除反彈至6.4萬美元附近的區間中點。

隨著Solana生態系統動能增強，SOL/BTC顯示出相對強勢

SOL/BTC貨幣對在本月底開始迅速走強，價格走勢表明可能突破關鍵阻力位。在整體市場情緒疲軟的背景下，這種相對強勢信號具有更大的意義，值得密切關注。

從基本面和生態系統角度來看，Solana生態系統內的活動最近保持顯著強勁，鏈上參與度穩固，核心項目表現出色。展望未來，關注點可能會放在SOL/BTC相對價值交易機會，以及Solana生態系統內保持強勁流動性和市場關注度的藍籌項目，例如JTO和JUP。

穩定幣供應錄得第二大月度流出

6月份穩定幣供應錄得USDT和USDC跨鏈淨流出52億美元，這是自1月份70億美元以來的第二大月度流出。5月份的15億美元流出已經是2月至4月復甦的真正逆轉，而6月份加速了這種逆轉約2.2倍，在兩個月內抹去了近70%的110億美元復甦。我們的基本判斷是，這是一種宏觀驅動的流血，而不是結構性危機，我們不認為它會演變成1月份深度熊市的重現，除非Warsh的下一次FOMC進一步擴大點陣圖信號；7月份較為溫和的數據可能會阻止這種流血。我們目前仍保持謹慎，並正在觀察流出是減速還是擴大。

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