石油書寫宏觀劇本：加密貨幣彎而不折

TL;DR:

• 能源通膨和長期利率，而非避險資金流動，正在對風險資產構成壓力。證據是：本週美國國債和黃金雙雙下跌，而地緣政治風險和油價仍在攀升，這正是它們應該獲得買盤的時候。
• 4 月消費者物價指數（CPI）達到 3.8%，創下近三年新高，隨著 Kevin Warsh 獲確認為聯準會主席，降息預期被推遲，10 年期國債殖利率突破 4.50%。
• 供應鏈開始從源頭鬆動：美國表示與伊朗的談判接近尾聲，布蘭特原油單日暴跌超過 5%，跌至略高於 105 美元，這是抑制通膨和殖利率的關鍵槓桿。
• 本週比特幣跌幅大於大致持平的股票，證實了其高 Beta 特性。加密貨幣處於防禦性盤整，而非避險性崩盤：現貨疲軟但槓桿穩定，沒有出現清算潮。
• 真正的弱點是缺乏增量買盤。ETF 已連續兩週出現數十億美元的資金外流，穩定幣供應停滯不前，因此在實際利率穩定之前，反彈缺乏資金支持。

1. 長期利率而非避險情緒正在推動拋售

荷姆茲海峽仍未恢復正常運輸，約 2000 萬桶/日的原油和產品流量受阻，能源通膨和利率衝擊本週再次上演。4 月消費者物價指數（CPI）達到 3.8%，創下近三年新高，加劇了人們對能源衝擊正蔓延至核心物價的擔憂。Kevin Warsh 獲確認並即將接任聯準會主席，今年的降息預期迅速推遲，長期利率取代成長成為引導跨資產定價的變數。10 年期國債殖利率突破 4.50%，逼近一年高點，而英國和日本的超長期殖利率則創下多年新高。

本週後半段出現了真正的轉折。美國官員表示與伊朗的談判已接近最後階段，潛在協議將逐步放鬆伊朗對荷姆茲海峽過境的限制以及美國對伊朗航運的封鎖。市場立即開始消化中東供應恢復上線的預期，布蘭特原油在單一交易日暴跌超過 5%，收於略高於 105 美元/桶。同時， 本週美國國債和黃金雙雙遭到拋售，而地緣政治風險正在升溫，油價仍在飆升。兩者都應該獲得避險買盤，但卻雙雙走弱。這說明真正對資產構成壓力的是能源通膨推高的長期名目和實際利率，而非需求本身。 這也是為什麼油價見頂成為緩解通膨和殖利率壓力的關鍵因素。

CoinEx研究院認為， 本輪宏觀週期仍是供應側能源通膨疊加名目利率上升的局面，但美伊談判的進展正開始從供應鏈的最前端鬆動。 如果荷姆茲海峽恢復通航且油價穩定走低，通膨預期和長期殖利率應會同步降溫，風險資產可以回歸到反映獲利和成長韌性的定價。 值得注意的是：實體石油市場的修復是漸進的。從波斯灣運出的貨物需要近兩個月才能到達終端市場，因此無論是通膨回落還是鴿派政策轉向都不會一蹴而就。在長期殖利率明確穩定之前，風險偏好的任何復甦都將保持脆弱。

對於加密貨幣而言， 本週比特幣的回調幅度明顯大於大致持平的美國股市，這證實了其作為高 Beta 風險資產的特性。 相對強勢通常只在風險偏好改善時才會出現。因此，油價是否見頂以及實際利率是否下降將決定這次反彈是趨勢逆轉的開始，還是僅僅是下跌趨勢中無法維持的反射性反彈。

2. 現貨疲軟，衍生品穩定：加密貨幣處於防禦性盤整

本週加密貨幣與宏觀背景同步走弱，其高 Beta 特性使得現貨端的資金流出更為徹底。最清晰的訊號來自資金流動方面：現貨 ETF 已連續兩週出現淨流出，均在數十億美元範圍內，而穩定幣供應在前一週轉為負值後僅勉強持平。增量買盤幾乎停滯。

儘管現貨端疲軟， 衍生品並未同步惡化：資金費率已從先前的負值區域恢復，槓桿大致穩定，且 DVOL 並未擴大。 同時，選擇權市場表面仍是防禦性而非看漲。ATM 波動率有所緩解，但看跌期權仍有買盤，看漲期權需求並未顯著改善。因此，更清晰的解讀是， 這不是確認的避險性崩盤，而是防禦性盤整：短期壓力正在消退，而下行尾部對沖仍在進行。

我們認為， 本週加密貨幣處於防禦性盤整，尚未演變成全面的避險。宏觀實際利率正在抑制風險偏好，但市場內部沒有出現恐慌性拋售或槓桿爆倉，因此呈現「現貨疲軟，衍生品穩定」的局面。 真正的弱點是缺乏增量資金。ETF 正在流血，穩定幣停滯不前，因此下行壓力更多來自於沒有人進場買入，而非倉位失控。選擇權訊號偏向防禦性：隨著 ATM 波動率下降，短期壓力有所緩解，但下行尾部對沖並未解除，看漲期權需求也未回升，因此資金尚未為反轉做好準備。

3. 山寨幣保持份額；Hyperliquid 引領機構買盤

本週主要幣種回落，但 山寨幣並未隨之被踐踏。它們實際上表現出相對韌性，風險偏好並未恐慌性地退回到比特幣。價格方面最清晰的訊號是，TOTAL3 的週跌幅（約 1.8%）明顯小於比特幣的跌幅（約 3.3%），且在比特幣走弱時，BTC.D 保持穩定而非上升。 這說明資金並未為了安全而湧入比特幣。山寨幣捍衛了其市場份額，與主要幣種的劣勢正在縮小。唯一的拖累是 ETH，本週 ETH/BTC 下跌超過 4.5%。

Hyperliquid： Coinbase 和 Circle 介入其穩定幣設置，USDC 成為該平台的對齊報價資產。21Shares 和 Bitwise 的美國現貨 ETF 相繼上線，機構買盤直接轉化為鏈上穩定幣淨流入。HYPE 逆勢上漲約 13%。懸而未決的是監管摩擦：在 CME 和 ICE 的壓力下，兩家主要做市商曾短暫撤回約 1 億美元的流動性。

結論： 本週對風險資產構成壓力的是能源通膨驅動的長期利率，而非避險需求，油價飆升期間美國國債和黃金同時遭到拋售就是證明。加密貨幣作為高 Beta 資產交易，比特幣跌幅大於持平的股票，但它處於防禦性盤整而非崩盤：現貨疲軟且缺乏增量買盤，但槓桿穩定。山寨幣保持了其份額，而非向比特幣投降，其中 Hyperliquid 在機構資金流入方面表現突出。

流程圖

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