Vitalik 並沒有試圖拉抬 ETH。這對 ETH 持有者意味著什麼？

如果您持有 ETH 或追蹤以太坊生態系統代幣，Vitalik Buterin 2025-2026 年的公開著作不僅僅是哲學。它描繪了以太坊接下來試圖建立的營運模式。

重複出現的主題是 L1 簡化、L1/L2 擴展、低風險 DeFi、全棧開放性、用戶安全、權力平衡和形式驗證。 綜合來看，它們指向一個論點：以太坊應該成為一個更安全、開放的結算、金融和可驗證計算基礎。

這很重要，因為 ETH 仍在為價值捕獲爭論不休。 在《誰能拯救 ETH？》中 ，CoinEx研究院探討了為什麼單純的網路成長無法解決這個問題。 在《ETH L2 吸血鬼還是價值盟友？》中 ，我們探討了為什麼 L2 活動可以擴展，但只為 ETH 帶來微薄的價值。本文提出了下一個問題：如果 Vitalik 不直接推廣 ETH，那麼 ETH 和以太坊生態系統代幣持有者實際上應該關注什麼？

為什麼 Vitalik 的以太坊重置對 ETH 持有者很重要

關鍵的轉變很簡單。Vitalik 的著作不是一個價格推廣計畫。它是一個論點，即以太坊應該變得足夠有用，讓 ETH 無需推廣也能發揮作用。

對於 ETH 持有者來說，這創造了一個實際的考驗。ETH 的下一個強大論點可能不是來自「超聲波貨幣」這樣的口號，也不是來自一個為價格而戰的機構。它可能來自多個價值渠道的共同作用：結算需求、質押需求、DeFi 抵押品、穩定幣活動、機構包裝和 L2 結算。

對於以太坊生態系統代幣持有者來說，其含義則不同。並非所有靠近以太坊的代幣都能同等受益。AAVE、SKY/MKR、LDO、EIGEN、ENA、OP、ARB 和與 ZK 相關的代幣都可能暴露於以太坊故事的一部分，但它們捕獲不同層次的價值。有些是應用代理。有些是質押或再質押代理。有些是 L2 或驗證代理。有些可能只是敘事貝塔。

CoinEx研究院將透過三個問題來審視這次重置：數據顯示 ETH 當前的市場問題是什麼，Vitalik 的 低風險 DeFi 論點有何變化，以及哪些以太坊生態系統代幣可能值得關注，而不假設它們都捕獲 ETH 價值。

Vitalik 的以太坊重置信號

來源：CoinEx研究院，Vitalik Buterin 公開著作。

ETH 市場檢查：網路相關性尚未完全重新定價到 ETH 中

ETH 的問題並非以太坊變得無關緊要。問題在於以太坊的相關性並未總是清晰地轉化為 ETH 的定價權。

CoinEx研究院的數據顯示了市場的緊張關係。根據 CoinEx 的每日收盤數據，ETH/BTC 從 2023 年 7 月 14 日的約 0.0639 下跌到 2026 年 7 月 14 日的約 0.0285，跌幅約為 55.5%。在同一個三年窗口期內，ETH 指數為 92.1，BTC 為 206.8，SOL 為 282.0。

這種複雜的局面很清楚。ETH 並非無關緊要，但它尚未對比特幣的儲備資產基準或 SOL 的高貝塔 L1 交易重建明確的溢價。對於 ETH 持有者來說，這意味著該論點仍需確認。以太坊可以是重要的基礎設施，但 ETH 需要市場可以定價的明顯需求渠道。

這就是 Vitalik 最近著作的相關之處。他的答案並非以太坊應該變得更具推廣性。他的答案是以太坊應該在信任、開放性、安全性以及結算品質重要的領域變得更有用。

Vitalik 的低風險 DeFi 論點：ETH 所需的需求引擎

Vitalik 在 2025-2026 年這次重置中最重要的面向 ETH 的想法，可能是他認為低風險 DeFi 對於以太坊來說，就像搜尋對於 Google 一樣。重點並非 DeFi 應該變得不那麼雄心勃勃。而是以太坊需要一個持久的需求引擎：儲蓄、借貸、支付、穩定幣結算、抵押品管理和更安全的鏈上資產流動。

在這個框架下，ETH 不僅僅是一種燃料資產。ETH 成為開放金融網路的原生抵押品和結算資產。這就是為什麼 Vitalik 關於全棧開放性和可驗證性的著作很重要：低風險 DeFi 需要可審計的系統、更安全的錢包以及具有可理解風險的協議。對於 ETH 持有者來說，關鍵問題是以太坊金融是否以需要 ETH 作為抵押品、結算資產和安全基礎的方式成長。

對於 DeFi 代幣持有者來說，問題則不同：該協議是否實際捕獲費用、用戶和風險管理的D需求，或者它只是暫時獲得敘事關注？

ETH 價值捕獲堆棧：六個值得追蹤的信號

費用數據解釋了為什麼 ETH 需要更廣泛的堆棧。在圖 3 背後的 CoinEx研究院協議數據集中，以太坊 L1 的平均每日費用從 Dencun 之前的約 791 萬美元下降到 Dencun 之後的約 269 萬美元，下降了約 66.0%。平均每日協議收入從約 678 萬美元下降到約 186 萬美元，下降了約 72.6%。平均每日銷毀的 ETH 從約 2,889 ETH 下降到約 578 ETH，下降了約 80.0%。

該數據集中最新的 30 天平均值相對於 Dencun 之前時期仍然較低：截至 2026 年 5 月 28 日，每日 L1 費用約為 59.8 萬美元，每日協議收入約為 20.1 萬美元，每日銷毀的 ETH 約為 89 個。ETH 的 30 天年化供應增長率仍略為負值，約為 -0.027%，因此數據不支持簡單的「ETH 正在通膨且已崩潰」的說法。更準確的觀點更為狹窄：費用銷毀作為 ETH 論點的中心現在已不足夠。

這使得 ETH 成為一個六信號觀察列表：費用銷毀、質押需求、ETH 抵押品使用、低風險 DeFi 活動、L2 結算價值和機構包裝。沒有任何單一信號可以單獨支撐這個論點。更強大的情況是其中幾個信號共同改善。

來源：CoinEx研究院框架。代幣參考是關注度代理，而非推薦。

機構管道已經足夠龐大，值得關注。CoinEx研究院早期 ETH 報告中使用的 CoinGecko 財庫快照顯示，公共財庫公司持有約 738 萬枚 ETH，約佔總供應量的 6.12%，在該快照中價值約 147.8 億美元。僅 BitMine 就佔了約 539 萬枚 ETH，約佔總供應量的 4.47%。這些數字在發布前應進行更新，但結構性觀點仍然存在：包裝器需求可以支持 ETH 的市場結構，但它不能取代以太坊活動創造可見經濟價值的需求。

這是 Vitalik 為 ETH 持有者重置的核心：資產不應依賴於一個救世主或一個機制。它需要多個需求管道同時變得可衡量。

以太坊生態系統代幣：代理不等於價值捕獲

如果 Vitalik 的低風險 DeFi 論點獲得市場關注，關注點可能會自然地從 ETH 轉向 DeFi 和質押相關代幣。這種關注度地圖應謹慎處理。

ETH 是以太坊安全核心和結算溢價最純粹的表達。如果以太坊上更安全的借貸和穩定幣流動性加深，AAVE 可能會成為借貸市場的代理。如果其抵押品和收入結構保持彈性，SKY 或 MKR 可能會作為穩定幣和信用系統的代理吸引關注。LDO 與流動質押和 ETH 的生息角色相關。EIGEN 與再質押和以太坊鄰近安全市場的擴張相關。ENA 可能會出現在更廣泛的合成美元和收益討論中，但它應帶有更強的風險警告，因為合成收益與低風險 DeFi 不同。

重要的區別在於，這些代幣並非都是 ETH 價值捕獲的代理。有些捕獲應用收入。有些捕獲治理權。有些捕獲收益基礎設施。有些是敘事代理，直接經濟效益薄弱。以太坊可以變得更重要，而個別生態系統代幣仍然需要項目級的收入證明、風險控制、代幣實用性、流動性和供應紀律。

這就是這個框架的實用價值。它不問哪個代幣是「ETH 交易」。它問哪些資產暴露於以太坊價值捕獲堆棧的哪個層級，以及哪些數據會證實或削弱這種暴露。

ETH 觀察清單：什麼會證實或削弱該論點？

該論點需要多個訊號共同改善：ETH/BTC 應穩定，有價值的活動應轉化為收入、結算需求或 ETH 抵押品使用，低風險 DeFi 應增加持久存款和穩定幣結算，而無需過度激勵或隱藏風險。L2 結算和 blob 需求的增加將加強下一篇關於以太坊 L2 的文章的橋樑，而更廣泛、更不集中的機構需求將是支持性的而非決定性的。

如果以太坊使用量增長而 ETH/BTC 持續下滑，ETH 抵押品被取代，再質押或收益產品產生系統性風險，或者包裝器在沒有更強協議級價值捕獲的情況下吸收供應，那麼該論點就會減弱。

Vitalik 並不是想推高 ETH。他試圖定義以太坊必須成為什麼，才能讓 ETH 在沒有被推廣的情況下變得重要。對於 ETH 和以太坊生態系統代幣持有者來說，市場問題因此是具體的：該定義的哪些部分正在轉化為可衡量的需求，以及哪些代幣實際捕獲了它？

這只是系列的第一層。下一篇文章應探討哪些以太坊 L2 可以從低成本執行市場轉變為 ETH 價值盟友。第三篇文章應探討 ZK 和可驗證性代幣是否可以捕獲 Vitalik 更廣泛的安全計算論點，或者它們是否仍然是代幣經濟效益薄弱的敘事代理。

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